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文財信研究院 宏觀團隊

(資料圖)

伍超明胡文艷

核心觀點

一、受央行擴表、地方全力拼經濟和疫情快速過峰等因素影響，1月信貸、M2增速均超預期回升，但高基數和債券融資偏弱拖累社融增速繼續探底，信貸結構上居民信用收縮壓力仍大，地產預期改善、實體需求回升仍需政策加力。

一是社融方面，本月社融增速繼續探底刷新歷史新低，較上月回落0.2個百分點至9.4%，主因理財贖回余波猶存和城投融資監管偏嚴下企業債凈融資同比減少較多，同時高基數和春節錯位導致政府債券、表外票據同比少增，也對社融形成一定拖累。

二是信貸方面，企業加杠桿支撐信貸創天量新高，居民融資收縮壓力仍待加快緩解。如1月新增人民幣貸款達4.9萬億元，創歷史單月最高值。其中，受益于央行擴表、地方全力拼經濟、疫情快速過峰等因素影響，1月企業中長貸、短貸分別同比大幅多增1.4萬億元和5000億元，前者近6個月累計同比多增約3.8萬億元，為主要貢獻力量；居民短貸、中長貸同比持續減少，反映出消費、地產恢復偏弱，居民信用收縮壓力仍需政策加力緩解。

三是貨幣供應方面，M2增速較上月提高0.8個百分點至12.6%，主因信用擴張加快和翹尾因素提高。M1增速較上月提高3個百分點至6.7%，主要與春節錯位和疫情快速過峰企業現金流改善相關。1月份M1與M2增速剪刀差負向收窄，表明寬貨幣向寬信用的轉化有所加快，也預示著實體經濟或持續恢復。

二、預計貨幣政策仍處于寬松加力期，一季度降息降準概率仍大

一是當前國內需求收縮、預期偏弱等問題依舊嚴峻，加之受綜合通脹指數回落幅度大于實體名義融資成本降幅的影響，我國實際利率水平攀升至偏高水平，且上半年存在進一步上行壓力，對需求形成抑制，降息提振需求、改善預期是當務之急。二是降息需要降準配合，通過降準釋放低成本資金，有效緩解銀行體系流動性約束，增強銀行放貸意愿，才能更好地達到寬信用效果，但目前國內降準空間已偏小。三是從支持領域看，預計未來政策重點繼續聚焦加力穩地產和加大對普惠、綠色、科創等領域的結構性支持力度。

正文

事件：2023年1月份社融增量為5.98萬億元，比上年同期少增1959億元；新增人民幣貸款4.9萬億元，比上年同期多增9227億元；貨幣供應量M1、M2分別同比增長6.7%、12.6%，增速較上月末分別高3個和高0.8個百分點。

一、高基數與債券融資偏弱，拖累社融增速繼續回落

1月份社融增量5.98萬億元，比上年同期少增1959億元（見圖1），但大幅高于近五年歷史同期均值水平，也高于市場一致預期，仍屬于超預期的天量規模；社融存量增速為9.4%，較上月回落0.2個百分點（見圖2），繼續探底刷新歷史新低。分結構看：

（一）企業債、政府債券和表外票據等均對社融形成較大拖累。一是受高基數、利率上行、理財贖回余波猶存、企業信心恢復需要一定時間和“堅決遏制新增地方政府隱性債務”政策監管仍嚴等因素影響，企業債券凈融資額同比減少4352億元，對社融形成最主要拖累（見圖3）。其中，嚴監管下城投債凈融資額同比減少約2300億元（見圖4），占據企業債券同比降幅的5成以上，是導致企業債走弱的主因。二是受春節錯位和去年同期高基數的影響，政府債券同比減少1886億元（見圖3和圖5），也對社融形成一定沖擊，但隨著財政加快前置發力，預計未來數月政府債券對社融的支撐或趨強。三是同樣受高基數拖累，未貼現銀行承兌匯票同比大幅減少也對社融形成一定制約，如1月份表外融資同比減少996億元（見圖3）。其中，信托貸款、未貼現銀行承兌匯票、委托貸款分別少減少618、多增156和減少1770億元，后者在高基數的影響下拖累顯著。四是外幣貸款利率維持高位導致外幣貸款規模持續收縮，本月外幣貸款同比減少1162億元（見圖3），已連續11個月同比減少；此外，資本市場波動加劇和投資者風險偏好下降，非金融企業股票融資同比亦減少475億元（見圖3），均對社融形成一定沖擊。

（二）受益于各類擴信用政策加力，信貸大幅擴張對社融形成主要支撐。如隨著各地疫情快速過峰推動需求改善，加上穩地產、穩基建以及一攬子結構性貨幣政策加力顯效，本月新增人民幣貸款（社融口徑）4.93萬億元，同比多增7312億元，高出近五年均值約1.4萬億元（見圖3），喜迎天量開門紅，對社融的支撐顯著。

二、企業加杠桿支撐信貸創天量新高，居民融資收縮壓力仍待緩解

1月份金融機構新增人民幣貸款4.9萬億元，比上年同期多增9227億元（見圖6），創下歷史單月最高值；各項貸款余額增速為11.3%，較上月提高0.2個百分點（見圖7），亦創下去年4月份以來新高，實體信用擴張持續改善。結構上，“企業中長貸高增，居民信用收縮壓力仍大”的分化特征延續，企業部門加杠桿是支撐信貸高增的主力，居民部門信貸持續收縮，反映出居民消費和房地產需求依舊疲弱，仍需政策加力扭轉預期、支持恢復。

（一）企業端：政策加力和需求恢復支撐中長貸創下歷史新高，票據融資繼續降溫。1月份，非金融性公司及其他部門貸款達4.68萬億元，同比多增1.32萬億元，是支撐信貸擴張的主力（見圖8）。其中，受央行引導金融機構擴大中長期貸款占比和2021年下半年以來國內票據融資持續大幅沖量存在一定透支效應的影響，本月企業票據融資同比減少5919億元；受益于結構性貨幣政策工具擴容和央行加大窗口指導力度等利好，企業短貸、中長貸分別同比多增5000億元、1.4萬億元，兩者均在去年高基數的基礎上同比繼續大幅多增，尤其是后者近6個月累計同比多增約3.8萬億元（見圖9），單月規模創下歷史新高，是國內穩信貸的核心支撐。

企業短貸、中長貸同比均大幅高增，原因有三：一是自去年12月份以來央行大幅擴表，對實體信用擴張形成有力支撐，如央行通過加大PSL、科創再貸款、設備更新再貸款、保交樓等結構性貨幣政策工具投放力度（見圖11），僅2022年12月份就擴表約1.5萬億元，對實體信貸擴張支撐顯著。從資金流向看，預計基建、制造業和房企等領域信貸需求或均改善較多。二是隨著疫情快速過峰，加上貨幣條件較為寬松，企業融資需求或有所回暖，特別是服務業融資需求大概率邊際趨于改善。三是開年國內掀起新一輪地方“全力拼經濟”熱潮，也有利于企業信貸回升。

（二）居民端：居民短貸、中長貸同比持續減少，映射消費、地產恢復仍需政策加力。1月份居民部門新增貸款同比減少5858億元（見圖8），同比降幅較上月擴大，近22個月中有21個月出現同比負增，反映出居民消費和購房需求持續疲弱，居民信用收縮壓力仍大。其中，受春節錯位、居民增收就業困難、市場預期尚未扭轉、新增房貸利率大幅低于存量房貸利率等因素的疊加影響，居民購房意愿依舊不強、提前還貸需求增加，導致居民中長貸同比減少5193億元（見圖8和圖10），仍是居民信貸收縮的主因。1月份國內30大中城市商品房成交面積同比下降40%，降幅較上月擴大約19個百分點，既有春節錯位因素的影響，也反映出房地產市場修復并不明顯。此外，受居民增收就業困難、消費意愿修復需要一定時間等因素的影響，居民消費動能或僅溫和回升，居民新增短貸同比減少665億元（見圖8和圖10）。自2021年年中以來，國內居民短貸和中長貸總體持續同比負增（見圖10），居民信用收縮壓力仍未明顯緩解，政策加力推動信心恢復、相關需求改善必要性仍強。

三、信用擴張加快支撐M2增速創6年新高，春節錯位是M1回升主因

1月末M2同比增長12.6%，較上月提高0.8個百分點（見圖12），創下近6年來的新高，原因主要有四：一是本月信貸擴張加快導致貸款創造存款的信用貨幣創造提速，對M2增速回升形成有力支撐。二是近期央行加大基礎貨幣投放，經過貨幣乘數效應的數倍放大，也是M2增速回升主要推動力量。三是2023年翹尾因素月均值較2022年提高0.7個百分點，也有利于M2增速提升。四是本月財政存款同比增加979億元、環比增加17685億元，不有利于階段性增加同時段銀行體系存款，對M2形成一定拖累。

1月末M1同比增長6.7%，增速較上月提高3個百分點（見圖13）。其中，占M1的比重超過80%的單位活期存款，其增速由去年12月的1.9%提高至今年1月的6.5%，是主要貢獻力量，同期M0增速較上月大幅回落7.4個百分點。單位活期存款增速明顯回升原因有二：一是春節錯位是主要原因，如受2022年春節在2月初的影響，企業在去年1月集中發放薪酬、年終等，使大量單位活期存款會向個人存款轉移，造成2022年1月M1減少較多、基數偏低，加上2023年春節在1月下旬，受春節擾動影響更小，導致2023年1月單位活期存款增速大幅飆升。二是隨著多地疫情快速過峰，企業生產活動恢復，現金流趨于改善，也有利于M1增速提高。往后看，房地產政策加碼和經濟恢復有利于M1增速回升，但1月份30大中城市房地產銷售面積降幅擴大，房地產企業現金流修復仍具有較大不確定性，加上企業繼續去庫存、出口放緩，企業盈利仍在筑底，未來M1增速回升幅度和速度仍待觀察，歷史上房地產市場景氣度與M1增速走勢較為一致（見圖14）。

1月份M1與M2增速剪刀差較上月收窄2.2個百分點，由上月的-8.1%收窄至-5.9%（見圖12），反映出寬貨幣向寬信用的轉化有所加快，也預示著實體經濟或持續恢復。

四、預計貨幣政策仍處于寬松加力期，一季度降息降準概率仍大

受央行擴表、地方政府全力拼經濟和疫情快速過峰等因素影響，1月信貸、M2增速均超預期回升，但高基數和債券偏弱拖累社融增速繼續探底，信貸結構上居民信用收縮壓力仍大，政策加力扭轉地產預期，推動實體需求、信心恢復必要性仍強。預計貨幣政策仍處寬松加力期，一季度降息降準概率仍大，且未來政策重點繼續聚焦加力穩地產和加大對普惠、綠色、科創等領域的結構性支持力度。

一是預計一季度降息降準概率仍大。一方面，當前居民部門信貸持續收縮、核心CPI增速低迷、企業盈利仍在探底，反映出需求偏弱、地產預期扭轉仍需政策加力，降息降低實體融資成本、提振需求、改善預期的必要性仍強。此外，盡管2022年以來我國名義貸款利率持續下降，但受綜合通脹指數回落更多的影響，我國實際利率水平（名義利率-綜合通脹指數）已攀升至偏高水平（見圖15），2023年上半年受CPI、PPI回落的影響，實際利率或存在進一步上行的壓力，對需求形成抑制，也要求名義利率進一步調降（見圖16）。歷史上，國內實際利率處于高位和企業盈利負增長階段，降息也均如期而至。另一方面，降息也需要降準配合，通過降準釋放低成本資金，有效緩解銀行體系流動性約束，增強銀行放貸意愿，才能更好地達到寬信用效果，但目前國內存款準備金率已不高，降準空間已相對偏小。

二是預計政策重點聚焦穩住地產融資，加大對普惠、科技、綠色領域結構性支持力度。一方面，當前我國房地產市場仍面臨嚴峻挑戰，截至2022年11月末，70個大中城市中新建商品住宅價格指數連續3個月環比同比均為負的城市數量達38個，占比已超過五成，同時居民提前還貸意愿較強、房地產銷售市場恢復偏弱，繼續加大對房地產的融資支持是當務之急，也是提振信貸、支持經濟好轉繞不開的坎，預計未來金融對房地產供需兩端的支持力度均有望進一步加大。另一方面，預計2023年部分結構性工具擴容可期，1月10日信貸工作座談會上也明確提出，延續發揮好設備更新改造專項再貸款和財政貼息政策合力，力爭形成更多實物工作量；要繼續用好碳減排支持工具、支持煤炭清潔高效利用專項再貸款、科技創新再貸款、交通物流專項再貸款等結構性貨幣政策工具，不斷完善對重點領域和薄弱環節的常態化支持機制；用好普惠小微貸款支持工具等優惠政策，加力支持小微市場主體恢復發展。同時，金融對基建投資的支持力度也有望持續偏強，繼續對政策性開發性金融工具配套融資需求提供支持。

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