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12月17日，由《財經》雜志、財經網、《財經》智庫、財通匯聯合主辦的“《財經》年會2023：預測與戰略”在北京舉行。中銀證券全球首席經濟學家管濤在會上表示，今年是全球加息潮，但從去年7月份以來，人民銀行頻繁地使用降準降息的措施，特別是2018年的時候只用了降準，這一次多次使用降息的措施。

中銀證券全球首席經濟學家 管濤

實際上2020年疫情爆發以來，中國一直堅持了貨幣政策“以我為主”。剛開始的時候，是中國央行貨幣政策先進先出，當時一定程度上導致了人民幣2020年下半年以來升值。去年下半年以來轉向穩增長，綜合運用總量和結構工具，數量和價值手段來保持市場流動性的合理充裕，降低實體經濟融資成本。

(資料圖)

管濤表示，目前為止，無論從金融穩定還是物價穩定的角度來看，人民幣匯率的波動都不是國內貨幣政策的掣肘。IMF曾經建議，各國央行應該保持匯率的靈活性，讓匯率波動適應各國貨幣政策的差異，只有匯率波動影響了貨幣政策傳導或者產生了更廣泛的金融穩定風險時，央行才應該出手干預。

“通俗來講，就是央行對日常貨幣匯率的漲跌應當善意地忽視，只有影響物價和金融穩定的時候才應該干預。今年人民幣匯率自3月初沖高回落以來，到10月底11月初的時候創了2007年底以來的新低，最大跌幅將近14%。但是，境內外匯供求基本平衡，‘低買高賣’的匯率杠桿調節作用正常發揮。雖然人民幣調整的過程當中伴隨著股票上的調整，但二者之間有相關性卻非因果關系，是共同的風險因素在兩個市場產生了同向的價格反映。而且，今年上半年人民幣跌了5%，但是從上市公司財務數據看，總體是利好上市公司盈利改善，匯市調整不應簡單視作股市利空。”

實際上，人民幣現在已經成為一個國際化的貨幣。首先，從政策上，中國央行已經明確，跨境交易中外匯能做、本幣也可以做，本外幣一視同仁，人民幣跨境使用不存在政策障礙。同時，人民幣在國外的接受和認可程度也是在逐步提高。今年5月份，國際貨幣基金組織對SDR的籃子貨幣定值重估，把人民幣的權重提高了1.36個百分點，其中60%多貢獻率來自于出口市場份額的上升包括商品和服務，另外有30%多來自于金融交易。顯然，人民幣已經成了一個國際化貨幣。

國際化貨幣分層次的，第一層次是中心貨幣，目前就只有美元是中心貨幣，其他的國際化貨幣都叫次中心貨幣。中國是在第二個梯隊里面，當然，在次中心貨幣里面可能排名也是比較靠中后的。

正是受益于人民幣國際化程度的提高，今年二季度，民間對外凈負債減少2642億美元。其中，因為我們大量對外負債是人民幣負債，也就是外資持有的境內人民幣股票、債券、存款、貸款等等。當季人民幣貶值5.4%，這些人民幣負債折美元合計減記了2715億美元，負估值效應貢獻了民間對外凈負債降幅的103%。這也是造成這一波人民幣匯率波動導致的股匯共振，跟七年之前后果大不相同的重要原因。

大家都知道匯率貶值利好出口、利空外債。但是，現在中國民間負債減少，貨幣錯配改善，所以不能簡單把以前的經驗照搬到今天。目前為止，沒有出現市場擔心的“外資流出-匯率貶值”的惡性循環，因為外資擔心的不是匯率的漲跌，而是擔心匯率僵化，東道國有可能最終通過行政手段來出清市場，最終導致“不可交易”的風險。實際上，今年6到11月份，陸股通和債券通北向的跨境資金合計仍然是凈流出，但月均凈流出規模較2至5月份減少了54%。此外，國內物價也是PPI單邊下行，CPI溫和上升，關鍵是核心CPI還處于低位，國內物價也是穩定。可見，無論從金融穩定還是物價穩定的角度來看，人民幣匯率波動目前為止都不是國內貨幣政策的掣肘。

管濤指出，人民銀行在11月中旬發布了第三季度貨幣政策執行報告，里面明確講了明年世界經濟面臨很多挑戰：一個是高通脹的挑戰；第二個是經濟下行壓力在全球更廣范圍內蔓延；第三個是金融體系的脆弱性不斷的積累。

對于中國來講，明年外需可能會出現拐點，甚至外需對經濟增長的貢獻會轉為負增長，這是中央經濟工作會議昨天公告里面提出來的，仍然要堅持穩字當頭，穩中求進，要把擴大內需和供給側結構改革結合起來，原來叫“六穩”“六保”，現在改成了突出做好“三穩”工作。“三穩”以前也提過，只是在不同的地方提，但是高度概括總結后，為明年高質量發展指明方向。受益于今年的低基數效應，包括防疫政策的優化，還有監管調控政策的優化，明年經濟大概率會止跌回升，經濟運行有望總體回升。關鍵要看經濟增長的質量，即應該是有就業的增長、物價穩定的增長。我覺得也部分反映了高質量發展的要求，既要有量的合理增長，也要有質的有效提升。

在中央經濟工作會議公報中，對明年財政貨幣政策的一些提法，首先強調繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，加強各類政策協調配合，積極的財政政策加力提效，穩健的貨幣政策要精準有力，而且提出貨幣政策要保持流動性合理充裕，引導金融機構加大對小微企業、科技創新、綠色發展等領域的支持力度。

管濤指出，從今年來看，結構性貨幣政策工具確確實實在很大程度上起到了疏通貨幣政策傳導的作用。今年前三季度，中國宏觀杠桿率上升主要貢獻來自于企業部門，主要原因是它的貸款增加，很多發生在5月份創設了很多新的結構性貨幣政策工具之后。5到11月份，企（事）業單位中長期貸款由前4個月同比少增9153億元轉為累計同比多增18736億元。可見，一些結構性貨幣政策能夠實現精準滴灌、專款專用。

而且，結構性貨幣政策也能發揮總量工具無法發揮的作用。如9月13日國常會議決定，對制造業、服裝業、社會服務領域和中小微企業，個體工商戶等在第四季度更新改造設備，支持全國性工商銀行(601398)以不高于3.2%的利率，積極投放中長期貸款。中央財政為貸款主體貼息2.5%，今年第四季度內，更新改造設備的貸款主體實際貸款成本不高于0.7%，

此外，我們也看到了貨幣政策傳導方面，加強財政政策的協調聯動也是非常重要的。今年下半年社融存量增速放慢，主要原因是上半年地方政府專項債集中發行，7月份以后就沒有這個了，就出現了類似“財政懸崖”的情況。前11個月，新增政府債券同比多增9937億元。其中， 7～11月份，新增政府債券由上半年同比多增21999億元轉為累計同比少增12062億元。11月份，社融同比增速較6月份回落0.8個百分點。

預計對于降準降息總量工具應當會慎重地使用。這取決于我們對人民幣匯率波動的容忍度。如果明年人民幣面臨新的調整壓力，而我們容忍度比較高，就會減少貨幣政策的束縛。但如果我們要保持匯率穩定，某些情況下，就一定程度上要犧牲貨幣政策的獨立性，特別是對利率工具的使用將會更加慎重。

當然，中國還有一個很重要的手段，就是通過深化金融供給側結構性改革，進一步釋放改革紅利，通過存款、貸款利率市場化改革的紅利釋放，也可以引導降低實體經濟的融資成本。

以下為部分發言實錄：

今天非常高興參加《財經》年會，就明年貨幣政策談談自己的看法。

今年是以美聯儲激進緊縮為代表的全球加息潮，只有為數不多的央行包括人民銀行在內逆勢寬松。從去年7月份以來，人民銀行頻繁地使用降準降息的措施，特別是2018年的時候只用了降準，這一次還多次使用降息的措施。其結果是中美利差收斂甚至倒掛。去年年底的時候，10年期中美國債收益率差還有100多BP，到了現在最多的負200多BP，到現在還有100多BP的負利差。

人民銀行一直強調，中國是一個大國，以國內經濟為主考慮貨幣政策。實際上，2020年疫情爆發以來，中國一直堅持了貨幣政策“以我為主”。剛開始的時候是人民銀行貨幣政策“先進先出”，那個時候一定程度上導致了人民幣2020年下半年以來升值。去年下半年以來轉向穩增長，綜合運用總量和結構工具、數量和價值手段來保持市場流動性的合理充裕，降低實體經濟融資成本。

今年，無論從數量還是價格來看，貨幣政策的寬松程度某些方面上已經超過了2020年疫情沖擊最嚴重的時期。DR007從5月份開始，持續地低于7天逆回購利率——政策利率的水平，而且在8月份的時候一度創了歷史上的新低。當然，就像易行長說的，做任何選擇都是有利有弊的，做了選擇就要接受這個選擇帶來的后果和變化，包括對匯率的影響。所以，今年3月份以來，人民幣匯率沖高回落，部分反映了中美貨幣政策分化的結果。

好在到目前為止，無論從金融穩定還是物價穩定的角度來看，人民幣匯率波動都不是國內貨幣政策的掣肘。國際貨幣基金組織（IMF）曾經建議，各國央行應該保持匯率的靈活性，讓匯率波動適應各國貨幣政策的差異，只有匯率波動影響貨幣政策傳導或產生了更廣泛的金融穩定風險時，央行才應該出手干預。通俗來講，就是央行對日常貨幣匯率的漲跌應當善意地忽視，只有當匯率波動影響物價和金融穩定的時候才應該干預。

人民幣匯率在今年10月底到11月初的時候創了2007年底以來的新低，最大跌幅將近14%。但是，境內外匯供求基本平衡，“低買高賣”的匯率杠桿調節作用正常發揮。雖然人民幣調整的過程當中伴隨著股票市場的調整，但二者之間有相關性卻非因果關系，是共同的風險事件在兩個市場產生了同向的反應。實際上，上半年人民幣跌了5%，但是從上市公司財務數據看，總體是利好上市公司盈利改善，匯市調整不應簡單視作股市利空。

實際上，人民幣現在已經成為一個國際化的貨幣，只不過國際化貨幣的程度有多深那是另說。首先，從政策上，中國央行已經明確，跨境交易中外匯能做、本幣也可以做，本外幣一視同仁，人民幣跨境使用不存在政策障礙。同時，人民幣在國外的接受和認可程度也是在逐步提高。今年5月份，國際貨幣基金組織對SDR的籃子貨幣定值重估，把人民幣的權重提高了1.36個百分點，其中60%多貢獻率來自于出口市場份額的上升包括商品和服務，另外有30%多來自于金融交易。顯然人民幣已經成了一個國際化貨幣。

國際化貨幣分層次的，第一層次是中心貨幣，目前就只有美元是中心貨幣，其他的國際化貨幣都叫次中心貨幣，中國是在第二個梯隊里面，當然在次中心貨幣里面可能排名也是比較靠中后的。

正是受益于人民幣國際化程度的提高，今年二季度，中國民間對外凈負債減少2642億美元。其中，因為我們大量對外負債是人民幣負債，也就是外資持有的境內人民幣股票、債券、存款、貸款等等。當季人民幣貶值5.4%，這些人民幣負債折美元合計減記了2715億美元，負估值效應貢獻了民間對外凈負債降幅的103%。這也是造成這一波人民幣匯率波動導致的股匯共振，跟七年之前后果大不相同的重要原因。

大家都知道，匯率貶值利好出口、利空外債。但是，現在中國民間負債減少，貨幣錯配改善，所以不能簡單把以前的經驗照搬到今天。目前為止，沒有出現市場擔心的“外資流出-匯率貶值”的惡性循環，因為外資擔心的不是匯率的漲跌，而是擔心匯率僵化，東道國有可能最終通過行政手段來出清市場，最終導致“不可交易”的風險。實際上，今年6到11月份，陸股通和債券通北向的跨境資金合計仍然是凈流出，但月均凈流出規模較2至5月份減少了54%。此外，國內物價也是PPI單邊下行，CPI溫和上升，關鍵是核心CPI還處于低位，國內物價也是穩定。所以，無論從金融穩定還是物價穩定的角度來看，人民幣匯率波動目前為止都不是國內貨幣的側重。

美聯儲緊縮對于世界帶來很大的溢出影響。年初的時候，我應《財經》智庫的要求寫了一篇文章《發達經濟體貨幣緊縮對中國溢出渠道及應對》，當時我提出來七大溢出渠道，4種影響場景，六大應對措施，這篇文章在網上也可以看到。

在4月16號的時候，我根據前述研究在一個論壇上明確指出，中國已經渡過了美聯儲縮減購債，中美利差收斂，中國外資流入減緩，人民幣匯率繼續升值，只是升值放慢的第一階段。同時指出，隨著3月份美聯儲啟動加息，馬上要啟動縮表，這將加劇美國經濟金融動蕩，再疊加其他因素的影響，將導致中國出現階段性資本外流，人民幣將進入有漲有跌、雙向波動的第二階段。實際上，今年的人民幣匯率調整主要發生在4月底，4月20號人民幣的交易價跌破6.4，5月中旬的時候跌破6.7，盤間跌破過6.80；8月中旬以來又發生了第二波調整，9月中旬跌破7.0，到10月底11月初跌至7.30附近；之后，人民幣匯率觸底反彈，到12月初時隔1個月重新升回7.0以內。

未來還有兩個階段，就是如果美聯儲緊縮力度超預期，有可能刺破資產泡沫，引發經濟衰退，中國將難以獨善其身，人民幣階段性的還會繼續承壓。第四種場景/階段，即如果危機發生之后，美聯儲將重回貨幣寬松。這個時候，如果中國能繼續保持經濟復蘇在全球領先地位，就可能重現2009年到2013年的情形，資本回流，人民幣重新走強。

我們預計，明年美聯儲緊縮的溢出影響將可能進一步發酵，對中國的沖擊有可能今年以金融市場、資本流動渠道的金融沖擊為主，到明年演繹為“金融+實體經濟（貿易渠道）”的雙重沖擊。

12月14號，美聯儲如期加息50BP。議息會議之后的新聞發布會上，鮑威爾認為終點利率有可能進一步提高。根據會議公布的利率點陣圖，終點利率可能達到5.1%，比上一次4.6%有明顯提高。而且，明確地講，現在美國的通脹壓力還很大，緊縮的路還很長。

這兩天全球股市調整，除了美聯儲鷹派表態以外，歐央行放鷹也是重要原因。歐央行12月15日也是在連續兩次加息75BP后加息50BP，加息步伐放緩。關鍵是，12月15號加完息以后，歐央行在聲明里面還表示，未來可能有更多次的加息50BP，現在歐元區的通脹實在是太高了。

人民銀行在11月中旬發布了第三季度貨幣政策執行報告里面明確講了，明年世界經濟面臨很多挑戰，一個是高通脹的挑戰；第二個是經濟下行壓力在全球更廣范圍內蔓延；第三個是金融體系的脆弱性不斷的積累。這方面的問題，剛才有老師也提到了，對于中國來講，明年外需可能會出現拐點，甚至外需對經濟增長的貢獻會轉為負增長。這是中央經濟工作會議昨天公告里面提出來說，仍然要堅持穩字當頭，穩中求進，要把擴大內需和供給側結構改革結合起來，原來叫“六穩六保”，現在改為突出做好穩增長、穩就業、穩物價的“三穩”工作。

這“三穩”以前在不同的地方均提過，但是現在放在一起提，從高度總結概括來看，這個跟以前面的“六穩”又不太一樣，為高質量發展指明了方向。受益于今年低基數效應的影響，包括防疫政策的優化，還有監管調控政策的優化，明年中國經濟大概率會止跌回升，肯定會好于今年。但是更為關鍵的是要看經濟增長的質量，即應該是有就業的增長、物價穩定的增長。我覺得，這也部分反映了高質量發展的要求，既要有量的合理增長，也要有質的有效提升。

在中央經濟工作會議公報中，對明年財政貨幣政策的一些提法，首先強調繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，加強各類政策協調配合。其中，積極的財政政策要加力提效，穩健的貨幣政策要精準有力。而且，提出貨幣政策要保持流動性合理充裕，引導金融機構加大對小微企業、科技創新、綠色發展等領域的支持力度。

實際上，今年的情形有點像2020年底的情形。2020年應對疫情的突然爆發，我們采取了相對比較偏寬松的政策，2022年也是面臨類似的情況。然后，我們可以看到，在2020年底的時候，中央經濟工作會議也是提到了要保持M2和社融增速要與貿易經濟增速基本匹配，當時提到了保持宏觀杠桿率基本穩定的問題，這一次只提前半截，沒有提后半截。從這個意義上來講，預期貨幣政策會較2021年更加偏積極。

同樣的，從2020年開始到今年為止，三次中央經濟工作會議都提到了加大對科技創新、小微企業、綠色發展的支持力度，也就是結構性貨幣政策仍然需要發揮主導的作用。此外，當時面臨2020年6月初開始，人民幣較快增值。今年3月初以來人民幣沖高回落，也出現了比較深的調整。這一次時隔一年之后重提保持人民幣在合理均衡水平上的基本穩定，顯示匯率維穩又重新納入了政府視野。

這樣一個背景下，明年的貨幣政策將會在加強政策協調聯動的前提下，進一步發揮貨幣政策的總量和結構功能，以結構性政策工具為主。我們看到11月22號，易行長在金融街(000402)論壇年會上就講了中國的貨幣政策有一個重要的特點，就是總量與結構相結合。結構性工具又可以分為長期性工具和階段性工具兩種。長期性的工具就是支農支小再貸款和再貼現，余額約2.5萬億；近年來又創設階段性的科技創新、交通物流、設備更新改造等專項再貸款支持工具，目前余額約為3萬億。明年配合產業政策、區域政策的實施，這方面不排除有新的結構性貨幣政策工具的創新，包括一些已經存在的結構性工具也可能會延長實施期限或增加規模。

從今年來看，結構性貨幣政策工具很大程度上起到了疏通貨幣政策傳導的作用。今年前三季度，宏觀杠桿率上升主要貢獻來自于企業部門，主要原因是它的貸款增加，很多發生在5月份創設了很多新的結構性工具之后。

5到11月份，企（事）業單位中長期貸款由前4個月同比少增9153億元轉為累計同比多增18736億元。可見，一些結構性貨幣政策能夠實現精準滴灌、專款專用。

而且，結構性貨幣政策也能發揮總量工具無法發揮的作用。如9月13日國常會議決定，對制造業、服裝業、社會服務領域和中小微企業，個體工商戶等在第四季度更新改造設備，支持全國性工商銀行以不高于3.2%的利率，積極投放中長期貸款。中央財政為貸款主體貼息2.5%，今年第四季度內，更新改造設備的貸款主體實際貸款成本不高于0.7%。這是無論降準還是降息都無法達成的效果。

另外，加強財政政策的協調聯動也是非常重要的。今年下半年社融增速放緩，主要是由于上半年地方政府多項債集中發行，7月份以后就沒有這個了，就出現了類似財政懸崖的情況。前11個月，新增社融同比多增17022億元，其中，新增政府債券同比多增9937億元。其中，由于地方政府專項債上半年集中發行，7～11月份，新增政府債券由上半年同比多增21999億元轉為累計同比少增12062億元。這導致11月份社融同比增速較6月份回落0.8個百分點。

對于降準降息總量工具可能會慎重使用。這取決于我們對人民幣匯率波動的容忍度。如果明年人民幣面臨新的調整壓力，而我們的容忍度仍然比較高，則可以減少對貨幣政策的束縛。但如果我們要保持匯率的基本穩定，那么，在某些情形下，有可能要一定程度上要犧牲貨幣政策的獨立性。

當然，中國還有一個很重要的，就是通過金融供給側結構性改革，進一步釋放改革紅利，通過存款、貸款利率市場化改革的紅利釋放，也可以引導降低實體經濟的融資成本。

我就分享匯報到這里，謝謝！