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【資料圖】

文 財信研究院 宏觀團隊

伍超明 胡文艷

核心觀點

一、受疫情新發多發、需求不足、利率上行和財政支撐作用減弱等因素影響，11月份社融、信貸增速均繼續回落；結構方面，結構性政策支持企業中長貸保持高增，但居民信用收縮壓力仍待政策加力緩解。

一是社融方面，疫情反復、利率上行、需求不足和財政支撐減弱，導致企業債、政府債和信貸同比均大幅減少，是拖累本月社融增速創下年內新低的主因。

二是信貸方面，信用擴張繼續放緩，結構上居民融資收縮仍為主要拖累項，企業中長貸維持高增。如11月人民幣貸款同比少增596億元，其中受益于結構性貨幣政策持續發力，企業中長貸同比繼續大幅多增；但疫情反復加劇消費、地產的疲弱，居民短貸、中長貸同比降幅仍大。從累計數據看，1-11月國內居民短貸、中長貸分別同比減少0.7和3.2萬億元，合計減少規模約為去年全年新增信貸規模的19.5%，居民信用收縮壓力仍待政策加力緩解。

三是貨幣供應方面，11月M2增速較上月提高0.6個百分點至12.4%，主因基礎貨幣投放增加，以及理財贖回導致居民存款增加。M1增速較上月回落1.2個百分點至4.6%，主要與企業盈利下降和地產低迷相關。

二、預計貨幣政策維持寬松仍有必要，重點聚焦穩地產、促轉型。

一是國內需求不足問題依舊嚴峻，加上未來經濟恢復仍面臨多重不利因素，決定貨幣維持寬松仍有必要。二是隨著財政加力提效和疫情防控政策優化，央行對明年經濟改善的信心較足，對明年通脹升溫擔憂猶存，加上當前市場并不缺流動性，預計短期內貨幣政策大幅加碼概率不大。三是12月份政治局會議提出貨幣政策要精準有力，要與其他政策協調配合，形成共促高質量發展的合力，預計未來貨幣政策將重點聚焦加力穩地產和加大對普惠、綠色、科創等領域的結構性支持力度。

正文

事件： 百分點 2022年11月份社融增量為1.99萬億元，比上年同期少增6109億元；新增人民幣貸款1.21萬億元，比上年同期少增596億元；貨幣供應量M1、M2分別同比增長4.6%、12.4%，增速較上月末分別低1.2和高0.6個百分點。

一、疫情多發、利率上行和需求不足，共致社融增速創下年內新低

11月份社融增量為1.99萬億元，比上年同期少6109億元（見圖1），低于市場預期的2.17萬億元；社融存量增速為10.0%，較上月回落0.3個百分點（見圖2），創下年內新低，反映出實體有效融資需求不足問題亟待緩解。分結構看：

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（一）疫情反復、利率上行、需求不足和財政支撐減弱，導致企業債、政府債和信貸均回落是拖累社融的主因。一是受近期市場利率上行較多，多只債券推遲或取消發行，加上“堅決遏制新增地方政府隱性債務”政策制約仍強，以及去年同期基數偏高等因素的疊加影響，11月份城投債券凈融資額轉負、同比降幅明顯擴大，拖累企業債券凈融資額同比減少3410億元（見圖3和5），貢獻了社融同比降幅的一半以上。二是本月國債發行有所提速，但受去年同期基數偏高，加之今年財政前置發力導致下半年專項債券發行明顯放緩的疊加影響，政府債券整體同比減少1638億元，連續四個月同比減少（見圖3-4），持續對社融形成重要拖累。三是受國內疫情新發多發、國內外需求同步走弱和前期刺激政策支撐作用減弱等因素的影響，11月新增人民幣貸款（社融口徑）同比少增1621億元（見圖3），也不利于社融的改善。此外，外幣貸款利率維持高位導致年內外幣貸款規模持續收縮，1-11月累計同比減少5952億元（見圖3）；資本市場波動加劇和投資者風險偏好下降，非金融企業股票融資同比減少506億元，均對社融形成制約。

（二）受益于穩地產政策持續加力，信托貸款支撐表外融資整體改善。11月表外融資較去年同期少減少2275億元，是本月唯一對社融形成支撐的分項。其中，受益于房地產融資持續松綁、基建融資需求旺盛的影響，信托貸款同比少減少1825億元，是表外融資改善的主因；此外受貨幣寬松加碼的影響，未貼現銀行承兌匯票同比增加573億元；相比之下前期住房公積金貸款政策放松等刺激政策，對本月委托貸款形成一定透支效應，導致其同比減少123億元。

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二、結構性政策支持企業中長貸高增，但居民融資收縮壓力依舊突出

11月份金融機構新增人民幣貸款1.21萬億元，比上年同期少增596億元（見圖6）；各項貸款余額增速為11.0%，較上月回落0.1個百分點（見圖7），實體信用擴張繼續小幅放緩。結構上，信貸延續“企業中長貸高增，居民信用收縮壓力加大”的分化特征，反映出居民消費和房地產需求疲弱問題尚未明顯改善，仍需政策加大力度支持恢復。

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（一）企業端：結構性政策發力支撐中長貸繼續高增，企業短貸和票據同比減少。11月份，非金融性公司及其他部門貸款同比多增3158億元，對總體的信貸形成重要支撐（見圖8）。其中，受央行引導金融機構擴大中長期貸款占比、市場有效需求偏弱，以及去年下半年以來國內票據、企業短貸持續大幅沖量存在一定透支效應的影響，本月企業短貸、票據融資同比分別減少651和56億元；企業中長貸同比增加3950億元，是保持國內信貸穩定的最主要力量（見圖9）。

企業中長貸同比大幅高增，原因有四：一是2000億元極低利率的設備更新再貸款（財政貼息后企業實際支付利率僅0.7%）等結構性貨幣政策工具加快投放，對企業中長貸形成最主要支撐；二是穩地產三支箭重磅落地，加上保交樓專項借款加快投放，房企融資需求得到明顯提振，對企業中長貸形成助力；三是準財政持續發力下，基建融資需求依舊偏強；四是去年同期基數偏低也有利于企業中長貸同比高增，如去年11月份企業中長貸新增約3400億元，低于2018-2020年同期均值約1000億元。

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（二）居民端：疫情反復加劇消費、地產疲弱，居民短貸、中長貸同比降幅仍大。11月份居民部門新增貸款同比減少4710億元（見圖8），同比降幅與上月相當，改善有限，且近20個月中有19個月出現同比負增，反映出居民消費和購房需求恢復持續疲弱，居民信用收縮壓力仍大。其中，受疫情反復、居民增收困難、房地產市場預期尚未明顯扭轉等因素的疊加影響，居民中長貸同比減少3718億元，仍是居民部門信貸收縮的主要拖累項。高頻數據也顯示，11月份國內30大中城市商品房成交面積同比減少24.8%，降幅較上月繼續擴大，房地產市場依舊偏冷。另一方面，受疫情多發散發、居民增收就業困難、消費意愿不足和消費場景受限等因素的影響，居民消費恢復或持續放緩，導致居民新增短貸同比減少992億元，同比降幅較上月繼續擴大。綜合1-11月份的數據，居民短貸和中長貸分別累計同比減少約7300億元和3.16萬億元（見圖10），后者降幅持續大幅攀升，居民部門信用收縮壓力亟需政策加力緩解。

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三、基礎貨幣增加和理財贖回是M2回升主因，盈利下降和地產低迷拖累M1回落

11月末M2同比增長12.4%，較上月提高0.6個百分點（見圖11），原因主要有四：一是本月央行大幅增加設備更新再貸款和PSL的投放，均會導致基礎貨幣增加，再經過貨幣乘數效應的數倍放大，對M2增速回升形成最主要支撐。二是受近期債市大幅調整，理財市場遭遇“贖回潮”的影響，居民存款環比大幅多增約2.8萬億元，同比多增1.5萬億元，也是M2回升的重要原因。三是受繳稅高峰期過去和近期財政支出增加的影響，本月財政存款環比大幅減少約1.5萬億元，有利于階段性增加同時段銀行體系存款，也有利于M2回升。四是去年同期基數降低，導致翹尾因素較上月回落0.9個百分點，亦對 M2增速形成支撐。

11月末M1同比增長4.6%，增速較上月回落1.2個百分點（見圖12）。其中，占M1的比重超過80%的單位活期存款，其增速由10月的4.4%降低至11月的3.1%，是主要拖累因素，同期M0增速較上月小幅降低0.2個百分點升至14.1%，也不利于M1提高。單位活期存款增速明顯回落原因有二：一是疫情反彈和企業盈利下降，導致企業現金流轉差；二是11月份30大中城市房地產銷售面積降幅擴大，不有利于房地產企業現金流修復，對M1形成主要拖累，如歷史上房地產市場景氣度與M1增速走勢較為一致（見圖13）。往后看，房地產政策加碼和經濟恢復有利于M1增速回升，但國內已步入新一輪去庫存周期，加上出口放緩，企業盈利仍面臨較大回落壓力，未來M1增速或依舊承壓

11月份M1與M2增速剪刀差較上月擴大1.8個百分點，由上月的-6.0%走擴至-7.8%（見圖12），表明寬貨幣向寬信用的轉化仍面臨困難，也預示著經濟恢復或有所放緩。

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四、預計貨幣維持寬松仍有必要，重點聚焦穩地產、促轉型

受疫情新發多發、利率上行、國內外需求同步走弱和前期出臺的準財政刺激政策支撐作用減弱等因素的疊加影響，11月份社融、信貸增速均超預期回落，且結構上居民信用收縮壓力加劇，反映出地產、消費持續疲弱，仍需政策加大力度穩定預期、提振信心、支持恢復。往后看，當前實體有效需求不足仍待提振，決定貨幣政策維持寬松仍有必要，但疫情防控優化等政策對未來經濟恢復形成支撐，預計短期內貨幣寬松大幅加碼的概率不大，重點聚焦加力穩地產和加大對普惠、綠色、科創等領域的結構性支持力度。

一是國內需求不足依舊嚴峻，加上未來經濟恢復仍面臨多重不利因素，決定貨幣維持寬松仍有必要。一方面，國內居民部門信貸持續收縮、核心CPI增速低迷、工業企業產銷率持續低于歷史均值水平（見圖14），反映出需求不足問題嚴峻，政策寬松加力提振需求、改善預期仍是當務之急。另一方面，未來經濟恢復仍面臨出口放緩、工業企業去庫存和短期新冠感染率攀升等多重不利因素，需要政策適度加力護航。

二是預計短期內貨幣寬松繼續大幅加碼的概率不大。11月16日央行發布《2022年第三季度貨幣政策執行報告》（以下簡稱“報告”），作出全球經濟下行風險加大、國內經濟恢復基礎尚不牢固，但國內有效需求復勢頭日益明顯、未來通脹升溫潛在可能性值得高度警惕的經濟基本面判斷。這表明隨著財政加力提效和疫情防控政策優化，央行對明年經濟改善的信心較足，對明年通脹升溫擔憂猶存，加上當前市場并不缺流動性，短期內貨幣政策大幅加碼概率不大。

三是預計貨幣重點聚焦穩住地產融資，加大對普惠、綠色和科技轉型的結構性支持力度。12月份政治局會議提出“穩健的貨幣政策要精準有力”，要“加強各類政策協調配合…形成共促高質量發展的合力”，預計貨幣政策將重點聚焦加力穩地產，穩定預期、提振信心，同時加大對普惠、綠色、科創等領域的結構性支持力度，為經濟高質量發展提供有力支持。