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2022年以來，在資本寒冬席卷下，“保生存”成了生物醫(yī)藥領(lǐng)域很多公司的核心命題。而擺在投資機構(gòu)面前的兩大命題是已經(jīng)投的怎么“幫”以及接下來怎么投？

成立于2001年的高特佳投資是一家專注生物醫(yī)藥全階段投資的機構(gòu)，管理規(guī)模達230億元人民幣左右，截至目前已經(jīng)投資了近200個案例，其中一百多個是生物醫(yī)藥項目。

與在上一輪投資熱潮中瘋狂出手的大多數(shù)投資機構(gòu)不同，高特佳投資從疫情開始以來，出手就比較謹慎，在資本非常火熱時，一直保持多看少動。為何在行業(yè)熱火朝天之時，高特佳投資能夠“不為所動”？現(xiàn)階段，高特佳的投資策略及出手情況有何變化？生物醫(yī)藥領(lǐng)域此次“周期性調(diào)整”的拐點究竟在何時？在“早期退不出，后期不賺錢”這種矛盾下，生物醫(yī)藥投資如何開展，才能更健康、更有回報？近日，醫(yī)藥魔方Pro就以上這些話題與高特佳投資執(zhí)行合伙人于建林進行了深度對話。

于建林表示，全球生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)都處于筑底階段，一般一個周期內(nèi)巔峰后都會經(jīng)歷3-5年的筑底。對中國來說，筑底過程也許會更漫長。盡管如此，中國的醫(yī)療健康消費群體規(guī)模及國家戰(zhàn)略規(guī)劃和政策改革都預示著，未來10年，生物醫(yī)藥仍然是無與倫比的黃金投資賽道。至于為什么現(xiàn)在投資機構(gòu)下手會比較謹慎，不是因為沒有好的公司，而是因為沒有好的估值。這一年多，在“一窩蜂”投早的趨勢下，早期項目估值也被“卷”起來了。

一、不是沒有好的公司，而是沒有好的估值

醫(yī)藥魔方Pro：生物醫(yī)藥投資這一次的“周期性調(diào)整”讓您有哪些思考？

于建林：生物醫(yī)藥領(lǐng)域這一次的調(diào)整有其必然性，因為確實前幾年，行業(yè)普遍存在估值過高投資過熱的現(xiàn)象，甚至存在為了推高估值而堆砌產(chǎn)品管線的情況。參考歐美發(fā)達國家市場，其實他們也在不斷的經(jīng)歷這種周期性的調(diào)整。而每一次調(diào)整后，其實都在極大地助推產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。因此，從這個角度來看，我們不需要迷茫。

當然，中國的生物醫(yī)藥投資也有著一些獨特的背景，簡單來說，可以用三個字來概括：

第一是“控”。我們最大的支付方是在控費的。這就導致賽道的市場天花板在不斷降低，蛋糕越來越小。

第二是“卷”。企業(yè)方面，卷靶點（PD-1/PD-L1、KRAS等），卷適應癥，卷技術(shù)（CAR-T等），事實上，不需要那么多公司做同樣一件事情。投資機構(gòu)方面，卷估值。為什么現(xiàn)在投資機構(gòu)下手會比較謹慎，不是因為沒有好的公司，而是因為沒有好的估值。我們看到好的公司，想下手，但是這樣的估值去下手，確實沒有投資邏輯。

第三是“嚴”。我們的退出端，資本市場要求越來越嚴，上市門檻越來越高。最近，科創(chuàng)板上市，含“科”量要求越來越高。而且未來并不是上市以后就很安穩(wěn)了，如果企業(yè)的商業(yè)化沒有達到預期，可能就要面臨退市。我們猜測，以后企業(yè)因為現(xiàn)金流不足退市會是常態(tài)。

在以上這些背景下去做投資，確實會給投資機構(gòu)帶來一些新的挑戰(zhàn)。

不過，總體來說，我認為，生物醫(yī)藥行業(yè)的投資邏輯并沒有變。一方面，要關(guān)注“差異化”。企業(yè)差異化最后的“出口端”其實是能否滿足真正的臨床需求，改變一些無藥可用或有藥可用但無法實現(xiàn)治愈的疾病的治療格局。當然，需要強調(diào)的是，隨著醫(yī)藥研發(fā)愈發(fā)全球化，企業(yè)的差異化定位也一定要站在全球市場來把握。這對于企業(yè)的出海、國際化也是至關(guān)重要的。

另一方面，要關(guān)注“成本”。這個成本是指全成本，從研發(fā)的效率，到臨床推進的效率，到生產(chǎn)成本的控制，到供應鏈的管理等等。在當前“控費”的大背景下，成本優(yōu)勢在未來會成為企業(yè)從競爭中脫穎而出的關(guān)鍵點之一。如果不能做到極致的成本領(lǐng)先，可能很難在市場上站穩(wěn)腳跟，或者取得很好的一個營收。所以，我認為，成本領(lǐng)先是在組建企業(yè)一開始就要制定的戰(zhàn)略之一。

醫(yī)藥魔方Pro：有投資人稱，生物醫(yī)藥投資此輪周期的拐點看2023年第三季度，您怎么看？

于建林：應該說全球生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)都處于筑底階段。我認為對比之前的寒冬，從今年一季度開始生物醫(yī)藥投融資已經(jīng)有了回暖的趨勢。但總體來看，可能在一段時間內(nèi)生物醫(yī)藥還會在比較低的點位，至少相當一段時間不會再出現(xiàn)熱火朝天的景象。一般一個周期內(nèi)巔峰后都會經(jīng)歷3-5年的筑底。對中國來說，筑底過程也許會更漫長。這是因為估值泡沫出清必須有一個過程，行業(yè)不太可能出現(xiàn)報復性的反彈，傳遞到一級市場也需要時間，因此，回歸可能相對較慢。

醫(yī)藥魔方Pro：在這種筑底階段，如何幫助“被投企業(yè)”開源節(jié)流？

于建林：對投資機構(gòu)來講，投后管理是一個重要話題，但其實更多時候可能稱投后服務更加貼切。在資本寒冬下，如何切實地做好服務，我認為，最重要的還是幫助企業(yè)管理“現(xiàn)金流”。

除了“節(jié)流”方面希望企業(yè)聚焦核心管線，“開源”方面，我們一方面會幫企業(yè)去做融資規(guī)劃，包括爭取一些地方政府的優(yōu)惠政策、補貼等；另一方面，也會幫助企業(yè)去“賣”權(quán)益，包括做一些license out。事實上，企業(yè)融資是賣股權(quán)，管線或平臺license out是賣權(quán)益，都是企業(yè)的“賣點”。我們希望被投企業(yè)在公司發(fā)展的各個階段都有一些“賣點”在戰(zhàn)略規(guī)劃中。對于biotech來說，這也是保障企業(yè)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的關(guān)鍵。

醫(yī)藥魔方Pro：從您自身來說，今年壓力大嗎？壓力來自哪里？

于建林：其實壓力一直都大。基金管理公司本質(zhì)是受托資產(chǎn)管理，需要對客戶每一筆投資負責。特別是每年我們都要召開基金合伙人大會，在會議上需要向投資人詳細介紹每一個投資項目進展、退出安排。當前形勢下，當IPO多少已經(jīng)不滿足投資人需求了，基金真正的DPI才是核心。對于今年來說，一方面資金端來看，市場化的資金更緊張了，很多LP除了財務性收益外，還有各種各樣的訴求。如何在不影響基金整體收益情況下滿足各類LP的差異化訴求也是對投資機構(gòu)新的挑戰(zhàn)。

另外從資產(chǎn)端來看，隨著行業(yè)普遍形成投早、投小的共識，早期項目的估值也被推高了。對于后期項目來說，二級市場估值調(diào)整傳遞到一級也需要時間，因此，如何挖掘到優(yōu)質(zhì)、性價比高的項目資產(chǎn)，是我們現(xiàn)在最核心的目標。

二、風口形成前，才叫“投早”

醫(yī)藥魔方Pro：當前形勢下，高特佳的投資策略是否有調(diào)整？

于建林：結(jié)合最近形勢的一些變化，我們的投資策略有一些微調(diào)。例如，我們不會投“偽創(chuàng)新”（有些項目說自己的first-in-class，其實是fast follow），我們也會謹慎投一些單一管線或者單一適應癥的公司。相比之下，一些具有核心技術(shù)平臺的企業(yè)我們會更看重一些。因為與達到終點（即實現(xiàn)產(chǎn)品商業(yè)化）相比起來，我們更看中企業(yè)達到終點的能力，即不斷做discovery的能力，不斷推出新產(chǎn)品的能力。

另外，我們不會去跟風口。現(xiàn)在大家都講，投資是投早，投小，投新。但是如何理解這個投早，我認為，“提前”才是“早”。在風口已經(jīng)形成，大家都達成共識的時候去投，那不叫“投早”。在一個賽道還沒有形成共識之前，能看到這個賽道的機會和潛力，率先做布局，這是我們理解的“投早”，也是我們正在追求的“投早”。

從適應癥的角度，我們希望企業(yè)不要全聚焦到腫瘤等非常卷的賽道上，也希望能看到一些企業(yè)在自身免疫性疾病、眼科疾病、神經(jīng)退行性疾病等領(lǐng)域進行嘗試和布局。作為資本方，我們也非常愿意在這些賽道不斷去接力。

醫(yī)藥魔方Pro：2023年以來，高特佳投資的出手情況如何？

于建林：高特佳投資從疫情開始以來，出手就比較謹慎。特別是在資本非常火熱的時候，我們一直保持多看少動。當時一些市場上炙手可熱的優(yōu)質(zhì)項目我們覺得估值不合適也沒有投。當然后來市場證明我們是對的，反而現(xiàn)在很多機構(gòu)普遍處于比較悲觀的時候，我們覺得投資機會多了起來。

我們的投資策略沒有太大變化，還是研究驅(qū)動投資，通過產(chǎn)業(yè)地圖等主動進行項目開發(fā)。最近公司陸續(xù)在藥械結(jié)合、診療一體、數(shù)字化醫(yī)療、ITBT結(jié)合等方面，特別是結(jié)合醫(yī)保控費的政策方面，加大了項目研究開發(fā)力度。每年接觸到的項目數(shù)量一直維持在一個非常高的量級。

醫(yī)藥魔方Pro：最近看到一篇文章《消失的投資人》，說今年投資人，項目也不看了，朋友圈也不發(fā)了，路演也不參加了。您有這種感受嗎？對高特佳投資來說，今年的工作重心有調(diào)整嗎？

于建林：正如前面提到，在普遍悲觀的情況下，作為專業(yè)投資機構(gòu)，我們當下更加積極進行行業(yè)產(chǎn)業(yè)地圖的梳理和研究布局。今年公司的工作重心一方面通過接觸項目的數(shù)量以及公司長期的項目漏斗管理，千里挑一進行項目投資。同時我們更加強調(diào)開放的心態(tài)做投資，加強了和同行、產(chǎn)業(yè)、地方政府、高校研究機構(gòu)和實驗室的互動。另外一個顯著的變化是我們更注重機構(gòu)本身的國際化，通過人才國際化、項目國際化、資本國際化等方面融入到全球生物醫(yī)藥投資潮流中。

三、生物醫(yī)藥投資，要學會“靈活”退出

醫(yī)藥魔方Pro：在“投早、投新”的背景下，越來越的投資機構(gòu)把目光放到高校和科學家身上。這條路現(xiàn)在可行性如何？高特佳投資是否也在做同樣的布局？

于建林：在美國超過60% FDA新批準藥物是由小型生物技術(shù)研發(fā)公司或大學實驗室開發(fā)的，即通過技術(shù)研發(fā)合作。大型制藥公司更多是資金的提供者，與大學合作或收購生物技術(shù)公司。從中美生物醫(yī)藥源頭創(chuàng)新的差距看，未來要迎頭趕上，特別要重視biotech和大學科研院所實驗室的基礎(chǔ)研究和源頭創(chuàng)新。目前國內(nèi)創(chuàng)新藥企業(yè)也開始了從創(chuàng)新靶點前移、技術(shù)平臺創(chuàng)新著手來進行源頭創(chuàng)新競爭優(yōu)勢的探索，這更需要與高校和科學家的合作。

同時我們也要認識到，高校、教授與科學家也有其局限性。他們對于市場、產(chǎn)品，缺乏相關(guān)了解，對商業(yè)轉(zhuǎn)化缺乏經(jīng)驗，因此很難將創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化沉淀下來，需要投資機構(gòu)去補齊短板，做賦能式投資。

高特佳目前也加大了跟高校、科研院所的深入合作，最近也聯(lián)合產(chǎn)業(yè)資本做了天使輪的投資布局。相信未來我們會有更多這方面的經(jīng)典案例呈現(xiàn)出來。

醫(yī)藥魔方Pro：最近行業(yè)里面頻頻提到生物醫(yī)藥投資的一個矛盾：“早期退不出，后期不賺錢”。您如何看待這一矛盾？生物醫(yī)藥投資究竟應該如何開展才能更健康、更有回報？

于建林：生物醫(yī)藥本身是長周期產(chǎn)業(yè)，投資人一方面需要有耐心陪跑；另外一方面也需要學會及時退出。

從我們掌握的數(shù)據(jù)分析來看，在生物醫(yī)藥投資各個階段的基金，早期投資市場退出方式趨于集中化，股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出案例數(shù)占比近七成，回購和IPO均占10%左右。近年來IPO退出數(shù)量明顯上升；VC投資基金退出案例中，IPO退出與股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出平分秋色，并列第一，共占總退出案例數(shù)的65.8%，隨后是并購退出、回購退出；而對于PE基金，IPO為主要退出途徑，占總退出數(shù)量33.0%，其次是并購退出和回購退出，各約占20%。

從回報看，近年來生物技術(shù)/醫(yī)療健康通過IPO在發(fā)行日的賬面回報 5倍。2022 年隨著市場調(diào)整被投企業(yè)IPO 的整體回報水平有所下滑。

生物醫(yī)藥投資基金一方面在投資項目時一定要匹配基金的屬性，另一方面不一定非得把IPO作為主要退出通道，一定要鼓勵企業(yè)通過各種合作變現(xiàn)，靈活利用各種“賣點”，創(chuàng)造條件及時退出。

四、未來10年，生物醫(yī)藥仍然是黃金投資賽道

醫(yī)藥魔方Pro：您如何定義一家biotech的成功？如果請您給國內(nèi)正在發(fā)展中的biotech一些建議，您想說什么？

于建林：應該說biotech真的很難，特別是能持續(xù)成功推進新的產(chǎn)品，將企業(yè)一直經(jīng)營下去。

歐美發(fā)達國家生物制藥產(chǎn)業(yè)早已形成了明確的分工合作，biotech主要負責研發(fā)，big pharma則依靠不斷買買買，推進后端臨床和商業(yè)化。

biotech小巧的體量決定了其在藥物研發(fā)方面的靈活性。其試錯成本比較低，同時由于視野的不同，biotech往往會避開熱門靶點，在一些差異化的賽道內(nèi)獲得一些令人驚艷的效果。因此新的藥物和技術(shù)也更可能誕生于biotech。

總體來看，有數(shù)據(jù)表明，與big pharma有緊密關(guān)系的biotech，總成功率可以從18%提升至37%。并且，big pharma越早參與臨床研發(fā)，產(chǎn)品的成功率越高。因此對于biotech，一定要有開放合作的心態(tài)。

一方面，要尋找到最具價值的Pipeline，將手中資源進行盤整和高效配置，真正去推動最有市場價值、最重要、患者最急需的產(chǎn)品管線。

另一方面，要靈活利用創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)的成熟資源、降本增效。要善于在產(chǎn)業(yè)鏈上下游尋找到合適的合作伙伴（研發(fā)階段CRO、商業(yè)化階段大藥企）來節(jié)省不必要的開支，加速研發(fā)和商業(yè)化進程。

此外，更重要的是管理好現(xiàn)金流，要學會及時變現(xiàn)，自我造血，及時將管線權(quán)益license-out。

醫(yī)藥魔方Pro：整體來看，您對中國生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展有信心嗎？未來3-5年，預計國內(nèi)生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)會有怎樣的發(fā)展趨勢？

于建林：從2015年中國醫(yī)藥器械審批制度改革以來，生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)迎來了空前的發(fā)展。

13多億醫(yī)療健康消費力、購買力，超3億老年人，5億慢性疾病人群，數(shù)目呈現(xiàn)倍增趨勢，中國將成為全球健康產(chǎn)業(yè)的最大市場。此外，十八屆五中全會公報將建設(shè)“健康中國”上升為國家戰(zhàn)略。2016年，《“健康中國2030”規(guī)劃綱要》明確指出：到2030年，健康服務業(yè)總規(guī)模將達到16萬億。

醫(yī)改政策深化，在供給側(cè)持續(xù)給予創(chuàng)新支持和優(yōu)化支出結(jié)構(gòu)，創(chuàng)新藥審批上市和納入醫(yī)保的節(jié)奏顯著加快，極大豐富了中國患者的臨床用藥選擇，同時縮短了研發(fā)投資回報周期。應該說，未來十年，生物醫(yī)藥仍然是無與倫比的黃金投資賽道。

在監(jiān)管趨嚴和市場資金面趨緊的情況下，中國生物醫(yī)藥行業(yè)也將迎來“大洗牌”。很多缺乏研發(fā)和創(chuàng)新實力的公司即使已經(jīng)上市，如果沒有很好的商業(yè)化變現(xiàn)，終將被淘汰出局。而真正能給患者帶來價值和獲益的企業(yè)才會生存下來并有望成長為偉大的企業(yè)。

此外，我認為，醫(yī)療健康投資門檻會越來越高。投資機構(gòu)行業(yè)集中度也會隨之提高，真正為投資人帶來持續(xù)收益的精品專業(yè)投資機構(gòu)會越來越受投資人信賴。