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|SPAC上市機(jī)制研究背景

2020年，SPAC在美國的井噴式爆發(fā)吸引了全球資本市場的關(guān)注。自此之后，SPAC上市的熱潮一路從美國火到了亞洲。今年1月，港交所正式推出SPAC上市機(jī)制，也成為了繼韓國、馬來西亞、新加坡后，第四個引入SPAC機(jī)制的亞太資本市場。

基于以上背景，富途安逸學(xué)苑推出《境外上市微報告之SPAC上市攻略》，從SPAC上市機(jī)制、優(yōu)劣勢對比、以及各司法地區(qū)對SPAC監(jiān)管的差異等方面展開研討。

未來，我們將持續(xù)關(guān)注中國企業(yè)境外上市主題，并繼續(xù)推出相關(guān)報告。敬請期待。

| 主要內(nèi)容

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簡述SPAC上市模式

　| SPAC上市完整流程

SPAC(Special Purpose Acquisition Companies)，即「特殊目的收購公司」，也被稱為「空頭支票公司」(Blank Check Companies)，本質(zhì)上是一家沒有實際業(yè)務(wù)運作的空殼公司。其目的是首次公開募集資金上市后，在規(guī)定時間內(nèi)(一般為2年)，通過合并、股份購買、股份交換、資產(chǎn)收購、重組等形式并購一家未上市的目標(biāo)公司，使該目標(biāo)公司(亦稱，繼承公司)可間接獲得上市地位。

SPAC從成立到完成并購上市的生命周期可分為四個階段：

SPAC成立：由具有投資、投行等專業(yè)經(jīng)驗的資深人士或商界精英組成SPAC的發(fā)起人與管理團(tuán)隊。成立SPAC后，發(fā)起人可以注入少量資金獲得“發(fā)起人股份”和“發(fā)起人權(quán)證” 。

SPAC上市：SPAC成立后，即可向上市地監(jiān)管機(jī)構(gòu)及證券交易所提交上市申請。通過審核后，SPAC通過發(fā)行股份投資單位(每股份投資單位=1股普通股+部分的認(rèn)股權(quán)證)募集資金，其所募集資金會存入第三方封閉式信托賬戶直至完成收購。

尋找并購目標(biāo)公司：上市后，SPAC發(fā)起人開始尋找合適的并購目標(biāo)，并與其管理層就并購交易條款等內(nèi)容協(xié)商達(dá)成一致后，SPAC須向股東發(fā)布股東投票說明書待SPAC股東大會投票批準(zhǔn)。一般情況下，SPAC發(fā)起人須在2年內(nèi)找到并購目標(biāo)，否則SPAC將被清盤。

并購 / 清算：若股東大會表決通過，SPAC與該目標(biāo)公司合并，成立新的繼承公司并取代SPAC公司的上市地位。若并購交易在股東大會被否決，SPAC發(fā)起人需重新尋找并購目標(biāo)，或?qū)⒚媾RSPAC清盤，需要將信托賬戶中的資金返還給投資者。

| SPAC發(fā)展歷程及現(xiàn)狀

20世紀(jì)90年代，SPAC由加拿大多倫多證券交易所引入至美國資本市場。2007年至2008年，由于互聯(lián)網(wǎng)熱潮風(fēng)靡一時，美國SPAC IPO比例達(dá)到高峰，分別占當(dāng)年全部IPO數(shù)量的22%及36%。但隨著2008年金融危機(jī)的爆發(fā)，全球經(jīng)濟(jì)疲軟，SPAC數(shù)量也隨之跌入谷底。

自2014年以后，資本市場開始回暖，SPAC也進(jìn)入穩(wěn)步發(fā)展階段，SPAC數(shù)量平穩(wěn)上升。2020年，SPAC在美股的發(fā)行數(shù)量和募資金額首次與美股傳統(tǒng)IPO模式并駕齊驅(qū)，成為美國資本市場的里程碑事件，2020年也因此被眾多主流媒體稱為“SPAC 元年”。

SPAC Analytics數(shù)據(jù)顯示，截至2022年8月10日，美國共有1316家公司發(fā)起SPAC上市，其中約有567家，即總數(shù)的43%目前仍在尋找并購標(biāo)的;宣布并購目標(biāo)的企業(yè)占總數(shù)比例的9%;完成并購交易的企業(yè)占總數(shù)比例的40%;面臨清算的企業(yè)占總數(shù)比例的8%。

SPAC吸引了大量科技創(chuàng)新型獨角獸企業(yè)登陸美股上市，其爆發(fā)式增長引起了全球資本的關(guān)注。除美國以外，英國、新加坡、香港等資本市場紛紛調(diào)整上市規(guī)則，以便更好地推動SPAC上市模式的落地，為當(dāng)?shù)刭Y本市場注入新的活力。

　| SPAC并購前階段

SPAC首次公開募資通常發(fā)行股份投資單元，以美國市場為例，每一投資單元的認(rèn)購價格一般為10美元。每一投資單元包含(i)一股普通股及(ii)部分認(rèn)股權(quán)證。SPAC上市所募集的資金需存托在信托賬戶內(nèi)，用于將來支付并購交易所需的現(xiàn)金對價及并購交易完成后的公司運營資本。

SPAC一般只發(fā)行兩類普通股，A類普通股與B/F類普通股。

A類普通股通常為SPAC向公眾發(fā)行的普通股。B/F類普通股通常為SPAC向發(fā)起人發(fā)行的普通股，也稱為“發(fā)起人股份”。

在SPAC上市之前，發(fā)起人會以極低的名義對價(通常為25,000美元)認(rèn)購發(fā)起人股份。一般情況下，發(fā)起人股份在SPAC上市后將占屆時SPAC總股份的約20%。若SPAC并購成功，發(fā)起人股份交割時通常以1:1的比例轉(zhuǎn)換為繼承公司的普通股。

投資單元中的認(rèn)股權(quán)證是指，投資者未來擁有在并購交易成功后以約定價格購買繼承公司股份的權(quán)利。

以美國市場為例，SPAC公眾股東所持每一投資單元包括1/2或1/3認(rèn)股權(quán)證。每一認(rèn)股權(quán)證的行權(quán)價格為投資單元價格的115%-120%。目的是鼓勵投資人在并購?fù)瓿汕安粧伿跾PAC上市股票。

在SPAC上市前，發(fā)起人通過定向增發(fā)獲得發(fā)起人認(rèn)股權(quán)證，數(shù)量對應(yīng)發(fā)起人初期投入資金，約SPAC上市募集資金總額的3%，即發(fā)起人“風(fēng)險資金”。該費用也將用于支付承銷商在SPAC上市時收取的費用及其他SPAC費用。

　| SPAC并購交易階段

SPAC在完成IPO后，SPAC發(fā)起人將開始物色一個或多個并購標(biāo)的，并與目標(biāo)公司的管理層協(xié)商并購交易條款。雙方達(dá)成一致后，SPAC發(fā)起人與目標(biāo)公司簽訂意向書，待股東大會表決批準(zhǔn)。若大多數(shù)股東投票贊同并購交易，則SPAC與目標(biāo)企業(yè)完成并購形成新的繼承公司上市;反之則本次并購失敗，SPAC發(fā)起人需要在規(guī)定時間內(nèi)重新尋找潛在并購標(biāo)的，如果失敗則進(jìn)入清算程序。

在尋求股東大會批準(zhǔn)階段，需要重點關(guān)注兩個方面造成的股份變動情況：

SPAC股東贖回權(quán)：在SPAC與目標(biāo)公司業(yè)務(wù)兼并實施前，SPAC股東可以選擇贖回其持有的SPAC股權(quán)，并按比例取回SPAC信托賬戶內(nèi)存托的投資資金。由于美國市場并不要求股東投票選擇和贖回選擇保持一致，導(dǎo)致往年SPAC贖回率較高。據(jù)港交所統(tǒng)計，2019年至2020年，SPAC股東平均贖回率為58%，其中92%的機(jī)構(gòu)投資者在SPAC并購交易結(jié)束前，會選擇贖回或是向市場出售SPAC股份。

引入PIPE投資者：如果SPAC股東行使贖回權(quán)，SPAC信托賬戶中的資金將被用于支付贖回對價。因此，為滿足SPAC并購交易完成后上市公司營運現(xiàn)金的要求，以最大程度減少資金不足的風(fēng)險，SPAC通常會通過向PIPE投資者定向增發(fā)的方式籌集資金。據(jù)港交所披露，自PIPE交易集得的資金，一般而言平均占SPAC為SPAC并購交易集得的全部外來資金(首次公開發(fā)售及PIPE交易)的40%左右。

| SPAC的優(yōu)劣勢對比

與傳統(tǒng)的IPO相比，SPAC上市是資金尋找優(yōu)秀的公司;而傳統(tǒng)的IPO則是優(yōu)秀的公司尋找資金。這一根本的定位差異，造就了SPAC上市機(jī)制顯而易見的優(yōu)勢和不可忽視的風(fēng)險。

SPAC的優(yōu)勢在于：

? 上市時間短。由于SPAC是一個空殼公司，因此其財務(wù)報表、信息披露、發(fā)行申請等內(nèi)容都相對簡單。SPAC成立后最快8周可完成上市。

? 定價方式更高效。定價是目標(biāo)公司與SPAC完成并購交易時協(xié)商確定的，而非通過承銷商簿記建檔。因此相比傳統(tǒng)IPO而言，通過SPAC并購?fù)ǔ？梢垣@得更為靈活和確定的定價，且受市場波動的影響相對較小。

? 股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰。由于SPAC公司沒有任何實際業(yè)務(wù)經(jīng)營，所以SPAC公司股權(quán)結(jié)構(gòu)相對清晰，訴訟、債務(wù)等方面的風(fēng)險也相對較低。

SPAC的劣勢在于：

? 過分依賴發(fā)行人。SPAC并購交易后的股價表現(xiàn)與發(fā)行人自身的素質(zhì)很大程度上相關(guān)聯(lián)。若發(fā)行人缺乏經(jīng)驗或?qū)I(yè)知識，則容易對公司股價表現(xiàn)造成負(fù)面影響。

? 攤薄是最大的隱形成本。相較于傳統(tǒng)的IPO，投資者在SPAC的投資容易遭受經(jīng)濟(jì)利益的攤薄風(fēng)險。攤薄風(fēng)險主要源于：ⅰ) 發(fā)起人股份通常轉(zhuǎn)換為普通股時會造成攤薄;ⅱ) 認(rèn)股權(quán)證的行權(quán)也會導(dǎo)致普通股價值攤薄。

　SPAC上市監(jiān)管要求對比

　| SPAC發(fā)起人

SPAC發(fā)起人的能力往往是影響SPAC是否能成功的關(guān)鍵要素之一。參考美國市場SPAC現(xiàn)狀，擁有豐富投資經(jīng)驗、聲譽(yù)良好的發(fā)起人在最終并購?fù)瓿珊蟮钠骄貓舐蔬h(yuǎn)高于其他類型的發(fā)起人。

鑒于此，新交所和港交所在美國主流交易所現(xiàn)行規(guī)定的基礎(chǔ)上，從以下兩方面提出了更加嚴(yán)格的要求：

? SPAC發(fā)起人資格：在這方面港交所的要求最為嚴(yán)格，一方面需要SPAC發(fā)起人須符合港交所關(guān)于經(jīng)驗、誠信等方面的適合性及資格規(guī)定;另一方面也要求必須有至少一名SPAC發(fā)起人為香港證監(jiān)會第6類(就機(jī)構(gòu)融資提供意見)及/或第9類(提供資產(chǎn)管理)的持牌人，并持有至少10%的發(fā)起人股份。

? 發(fā)起人最低投資份額：與美股對發(fā)行人最低投資份額沒有作出相關(guān)規(guī)定相比，新交所和港交所加強(qiáng)了對散戶投資者的保護(hù)，強(qiáng)制要求發(fā)起人最低股權(quán)認(rèn)購數(shù)額，同時限制了獎勵股權(quán)數(shù)額。

　| SPAC主要上市條件

投資者資格：相較美股和新交所允許個人投資者參與認(rèn)購SPAC股份，港交所則認(rèn)為在SPAC并購交易結(jié)束，繼承公司上市前，只能由專業(yè)投資者認(rèn)購交易SPAC證券。港交所認(rèn)為專業(yè)投資者更具備準(zhǔn)確評估、監(jiān)察和減輕SPAC相關(guān)風(fēng)險組合的能力，因此采取了更嚴(yán)格的框架保護(hù)個人投資者。

發(fā)行價與集資規(guī)模：港交所規(guī)定SPAC證券發(fā)行價必須為10港元或以上，且SPAC首次發(fā)售募集的資金總額必須至少為10億港元。新交所僅規(guī)定了發(fā)行價不低于5新加坡元。美股則對發(fā)行價與集資規(guī)模均未設(shè)限。港交所認(rèn)為，較高的集資額度要求，能夠有利于后續(xù)SPAC并購交易，因此從基礎(chǔ)門檻上來看港交所的門檻最高。

股份與權(quán)證交易：由于權(quán)證交易的價格波動一般都比普通股份的價格波動大得多，為了避免出現(xiàn)權(quán)證價格幾何級數(shù)的變動風(fēng)險，美國交易所一般規(guī)定SPAC上市52日后，才可以將SPAC投資單位轉(zhuǎn)換為SPAC股份及SPAC權(quán)證并分開交易。但港交所此次允許于SPAC首次上市之日起即可分開交易SPAC股份與SPAC權(quán)證。

| SPAC主要上市條件

獨立PIPE投資：強(qiáng)制引入高質(zhì)量的獨立第三方投資是港交所有別于其他兩個市場的重要特點。港交所要求至少一名獨立PIPE投資者，且須為管理資產(chǎn)總值至少達(dá)10億港元的資產(chǎn)管理公司或基金，并且對PIPE的投資比例做了7.5%-25%的要求。PIPE的參與能讓合并收購的估值和條款較為客觀，一定程度利于交易實現(xiàn)相對公允價格。其次，PIPE能夠在大量SPAC投資者贖回的情況下彌補(bǔ)資金缺口，為目標(biāo)上市公司提供更多融資渠道，許多專業(yè)投資者也能夠通過PIPE參與SPAC。

攤薄上限：各交易所對美股SPAC發(fā)行期間的高贖回率及發(fā)行人股份占比過高而導(dǎo)致的股份稀釋問題非常重視。因此，為了降低攤薄效應(yīng)給投資者帶來的風(fēng)險，港交所和新交所對由轉(zhuǎn)換發(fā)起人股份及行使SPAC發(fā)出的權(quán)證造成的最大可能攤薄施加了上限。

　經(jīng)典案例分析

美東時間2021年7月22日，法拉第未來(Faraday Future)成功以SPAC的方式在美國納斯達(dá)克交易所掛牌上市。該公司創(chuàng)辦于2014年5月，是一家全球共享智能出行生態(tài)系統(tǒng)公司。從SPAC成立到成功掛牌上市，以下梳理了法拉第未來和SPAC公司Property Solutions Acquisition Corp.的時間線：

第一階段：SPAC成立

2020年2月11日，SPAC公司Property Solutions Acquisition Corp. 在美國特拉華州成立。

第二階段：SPAC上市

2020年7月16日，Property Solutions Acquisition Corp. 向美國證監(jiān)會(SEC)遞交S-1文件。

2020年7月22日，Property Solutions Acquisition Corp. 完成上市，以每投資單位10美金的發(fā)行價向市場發(fā)行2000萬投資單位。

第三階段：SPAC尋求并購目標(biāo)

2021年1月27日，Property Solutions、PSAC Merger Sub, Ltd.(一家根據(jù)開曼群島法律成立的公司，為Property Solutions的全資子公司)和FF Intelligent Mobility Global Holdings Ltd.(一家根據(jù)開曼群島法律成立的公司，法拉第的控股公司)簽訂一份合并協(xié)議，確定合并意向。

2021年4月5日，F(xiàn)araday Future(法拉第未來，簡稱：FF)正式向美國證監(jiān)會遞交S-4文件,計劃與SPAC公司Property Solutions Acquisition Corp.合并。

第四階段：并購交易完成，繼承公司掛牌上市

2021年7月22日，法拉第未來以股票代碼「FFIE」在納斯達(dá)克上市。

參考資料

[1] 港交所《咨詢文件》

[2] 港交所《咨詢總結(jié)》

[3] Kramer Levin Naftalis & Frankel LLP. A SPAC Primer.

[4] Klausner, Michael D. and Ohlrogge, Michael and Ruan, Emily, A Sober Look at SPACs ( Last Revised 25 Jan, 2022 )

[5] 《納斯達(dá)克上市規(guī)則》

[6] 《紐約交易所上市公司手冊》

[7] 《新交所回應(yīng)文件》

一般聲明

本報告發(fā)布的數(shù)據(jù)和結(jié)論僅為提供參考信息的作用。報告中所包含的信息都是從可靠且合規(guī)渠道所得，但報告發(fā)布方對信息、觀點以及數(shù)據(jù)的時效性、完整性不作任何明確或隱含的保證。報告所發(fā)布的信息、觀點和數(shù)據(jù)有可能因發(fā)布之后的情勢或其他因素的變更而變得不再準(zhǔn)確或失效，報告發(fā)布方不做任何承諾刪除報告中的已過時信息，對相關(guān)信息的變更或更新不會另行通知。

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注：上文中所涉IPO分銷業(yè)務(wù)及證券業(yè)務(wù)由富途旗下持牌子公司提供服務(wù)

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