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無論是微觀的個體人生，還是宏觀的市場和經濟，都會在歷史的長河中經歷起起伏伏，我們稱之為周期。投資中需要認識周期、理解周期，最終才能利用周期，戰勝周期。

「孰先孰后」

關于股市周期和經濟周期的研究

宏觀經濟有周期，股市也有周期，二者存在一定相關性。美國的股市運行了200多年，經歷過多輪周期，對美國股市周期和美國經濟周期的研究發現，股市周期一般領先于經濟周期，其走勢取決于對未來基本面的預期。在經濟數據觸底之前股市通常提前上漲，在經濟數據觸頂之前股市往往提前下跌。

從行業表現看，牛市中表現較好的多是交通、科技、工業等行業，熊市中表現較好的則是公用事業、醫療、農業等。總結來說，經濟好的階段強周期行業表現更好，經濟差的階段弱周期行業相對更能抵御風險。

經濟周期與資本市場周期間的關系

圖片來源：書籍《Standard & Poor's Sector Investing》，Stovall(1996)

股市走勢取決于對未來基本面的預期，認識到這一點就可以理解股市周期其實是集其他周期于一身，既受經濟基本面的影響，也受投資者心理預期的影響。

在市場情緒較為悲觀的時期，投資者越來越擔心未來回報的前景，從而造成整體市場的估值下挫。所以在經濟下行、閑置產能開始增加的時期，我們經常會看到股市的業績與估值雙殺。然而，隨著經濟預期向好，投資者情緒樂觀，市場整體的估值會回升，個股的估值也會相對抬升，但此時上市公司業績仍在低位。此時也需要注意，高估值的公司在業績兌現期前往往都有“燦爛的未來”，但當預期不兌現時留給投資者的往往是一地雞毛。

股市周期的四個階段

圖片來源：書籍《金融周期》，彼得·奧本海默(2022)

從這一點來說，個體投資者在面對經濟周期波動時，應當保持樂觀積極的心態，“順勢而為”，不要和β作對，也不應“隨波逐流”，要積極尋找α。警惕股市頂部的美好未來故事，也不要錯過股市底部的低位潛力股，理性地調節“進攻”和“防守”的倉位占比，合理控制風險。

「心得分享」

主動投資應對周期的三個步驟

認識周期之后，我們接下來要思考的是投資中如何應對周期，穿越周期。

主動投資的第一步：判斷所處周期的位置。經濟周期其實有很多口徑，有“康波周期”(50-60年)，代表技術迭代;有“庫涅茨周期”(15-25年)，也叫房地產周期 ;有“朱格拉周期” (10年左右)，也叫固定資產投資周期 ;有“基欽周期”(3-5年)，也叫庫存周期 。判斷周期位置我們會用到庫存、PPI、固定資產投資等多項指標。主動投資的第一步往往是要判斷這些經濟指標何時出現拐點，從而對我們處在周期的什么位置做出清醒的判斷，好的入場時機往往事半功倍。

也需要指出，對周期的投資看似簡單，實際上是很難的。通常大家都會說低買高賣，但是實際操作上何為低，何為高?疊加人性的弱點，市場情緒和自身情緒的擾動，也會影響投資周期的收益率高低。再者，部分投資者其自身投資框架就是長線投資，對于那些典型周期行業和公司，如果缺乏長期成長性，那也就難以落入其投資范圍內。

主動投資的第二步：把握行業風格輪動。從行業輪動的角度來講，即使在大盤向下的熊市，也總是有行業取得不錯的正收益。從近幾輪周期看，“雙碳”政策、疫情推動了2019-2021年電力設備與新能源、醫藥行業的牛市。2022年地緣政治事件爆發，煤炭、石油、農化等資源股受到了廣泛關注。2023年“中特估”、“AI”等持續催化使得央國企、通信、計算機、傳媒等板塊獲得了不錯的年度漲幅。把握行業輪動需要依據宏觀狀況、板塊未來市場走勢判斷，結合可投資公司，完成組合配置和不斷地優化，有自上而下的倉位決定，更多的是行業和個股的結構性配置，力求在較低風險基礎上實現更高的回報。

滬深300指數PE(TTM) band

及不同階段表現較好的行業

數據來源：Wind，興證全球基金整理，2013.8.22-2023.8.22

主動投資的第三步：尋找穿越周期的優質個股。前兩步講的是利用周期擇時、選擇行業，投資中也需要找到能夠穿越周期的標的。以典型的制造業為例，傳統龍頭股多是順周期個股，在經濟預期向好時往往都能取得不錯的回報，但在經濟預期向下時就難有表現。因此，我們需要更加積極去尋找能夠穿越周期的優質“周期+成長”個股。

這類公司通常具有幾個特征：產品有著較高的準入壁壘，成本低、規模優勢明顯，創新+投資驅動。能夠穿越周期的個股在股價低谷或業績低點也會遭到市場的質疑，但他們總能找到新的增長點回應業績與股價的質疑，并給市場更大的想象空間。好的公司好比一個優秀的運動員，他們的眼里沒有最好只有更好。

「穿越周期」

與具有長期競爭力的優質企業長期相伴

市場周期周而復始，永不停止，我們認識和理解周期是為了做到更加充分的準備，并不意味著投資只依賴周期。我們進行了一個數據測算，長期維度上，主動投資是可以戰勝市場的。

從2009年7月至2023年近十五年間，上證綜指多次穿梭于3200點附近。我們選取上證綜指在3200點附近的具有階段代表性的四個時間點(A、B、C、D四點)，對比同期主動權益基金的回報表現(這里用偏股基金指數代表全市場主動權益基金的平均表現)。

我們發現，無論市場的變化過程是先抑后揚還是先漲后跌，或者是多次起伏最終幾乎無漲幅，在3200點這個中樞附近選擇持有權益基金，都有機會獲取超越指數的收益空間。

上證綜指在3200點附近的四個代表性時間點

數據來源：Wind，興證全球基金整理，2009.1.1-2023.8.31

偏股基金指數在不同市場階段均獲得超越指數的收益

數據來源：Wind，興證全球基金整理，截至2023.8.31

從微觀個股來看，股票價格受到市場周期、宏觀政策、企業自身變化等多種因素的影響，市場總會存在不確定，企業的股價在短期內會出現波動，偏離企業真正的價值。但是拉長時間來看，我們會發現企業的股價總會圍繞著企業價值上下波動長期股票價格仍能反映出企業ROE回報。

世界是不斷進步的，每個時代都會培育出優秀的企業。即使經濟有起有落，市場有高有低，如果我們秉持長期投資、價值投資的理念，挑選出具有長期競爭力的優質企業，伴隨在他們身邊，最終將能穿越周期，分享到企業成長帶來的紅利。