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經濟恢復向好，寬松力度邊際收斂

2023年一季度央行例會解讀

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【資料圖】

文財信國際經濟研究院

伍超明/胡文艷

正文

事件：4月14日，人民銀行網站公布2023年第一季度（總第100次）貨幣政策委員會例會紀要。針對會議紀要內容的變化（見表1），我們的解讀如下：

一、經濟形勢：外部仍嚴峻，國內恢復向好，一季度經濟增速或破4%

對于經濟形勢的判斷，會議傳遞出“外部仍嚴峻，國內恢復向好”的鮮明信號。

國外方面，會議基本延續去年四季度例會的表述，指出當前仍面臨“國際經濟增長放緩，通脹仍處高位，地緣政治沖突持續”等三大主要挑戰，反映出外部發展環境總體依舊嚴峻。同時，會議新增“發達國家央行政策緊縮效應顯現，國際金融市場波動加劇”的提法，進一步突出強調隨著美歐等央行連續大幅加息，其對全球經濟、金融市場的負面沖擊正加速顯現，全球金融脆弱性明顯增加。如3月份美歐接連爆發的銀行業流動性沖擊已向世界發出嚴重警報，上述沖擊未來演繹路徑仍具有較大不確定性，美國銀行業負債端成本抬升對利潤的侵蝕或遠未結束，利率變化風險難言結束（見圖1），相關經濟、金融風險值得高度警惕。

國內方面，會議充分肯定了經濟恢復向好趨勢，對經濟明顯更樂觀一些，如會議新增“國內經濟呈現恢復向好態勢”的表述，同時刪去2022年四季度例會“需求收縮、供給沖擊、預期轉弱”三重壓力提法，刪去“增強信心，攻堅克難”等字眼，均透露出積極信號。央行對國內經濟形勢更樂觀，或主要源于一季度國內疫情超預期平穩轉段，信貸、PMI等經濟金融數據持續強勁增長，服務業、地產投資、消費等實體薄弱環節恢復好于預期，出口增速超預期轉正，預計一季度GDP增速大概率顯著高于年初市場預期的3%左右，以及后來的3.5-4.0%水平，實際增速將大概率超過4%。但會議也繼續強調經濟“恢復的基礎尚不牢固”，主要體現為民間投資恢復偏慢且嚴重滯后于政府投資，工業去庫存導致工業生產恢復滯后于服務業，住房和汽車等大宗商品消費恢復偏慢等問題。如1-2月份國內民間固定資產投資僅增長0.8%，不僅低于全部投資4.7個百分點，而且低于去年全年增速（見圖2）。因此，會議在提到用好政策性開發性金融工具時，也進一步強調要“促進政府投資帶動民間投資”，民企等實體信心提振仍是亟待破解難題。

二、貨幣政策：進入觀察期，預計寬松力度邊際收斂，更強調打好政策組合拳

對于下一階段的貨幣政策總基調，會議重點強調“搞好跨周期調節”，與去年四季度例會相比，刪去了“逆周期調節”的表述；同時提出“打好宏觀政策、擴大需求、改革創新和防范化解風險組合拳”，刪去“加大宏觀政策調控力度”、“加大穩健貨幣政策實施力度”等提法。這均反映出隨著國內經濟呈現恢復向好態勢，在貨幣政策“擴需求、改革創新、防風險”三角目標中，“穩增長”的緊迫性有所降低，政策將更好地兼顧三個目標的平衡。在“恢復的基礎”是否牢固尚未明朗之前，預計貨幣政策宜靜不宜動，多觀察分析，維持流動性合理充裕即可，貨幣寬松力度大概率較去年四季度邊際收斂，政策將更強調打好組合拳，找準擴大有效需求和優化供給的有機結合點發力，切實推進經濟高質量發展。

一是總量方面，流動性保持合理充裕，但與一季度信貸強勁增長相比，年內信貸要保持節奏平穩，要讓信貸資金真正進入實體。一方面，國內經濟仍處于恢復初期，且恢復的基礎尚不牢固，依然需要貨幣適度寬松為經濟保駕護航，因此會議繼續強調“保持流動性合理充裕”，為經濟恢復提供適宜環境。另一方面，會議明確指出“保持信貸合理增長、節奏平穩”，與去年四季度例會“保持信貸總量有效增長”的提法相比，對于未來信貸增長的態度明顯更為克制，更講求節奏平穩。這主要源于今年一季度國內信貸持續強勁增長，累計同比多增2.27萬億元，3月末社融、M2增速分別達到10%、12.7%，大幅高于同期5%左右的名義GDP增速水平。因此在經濟恢復途中，為遵循“保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配”目標（見圖3），不大水漫灌，預計未來數月國內信貸投放或邊際有所放緩，貨幣總量寬松力度總體收斂。

二是結構性政策方面，強調“聚焦重點、合理適度、有進有退”，更講究精準和適度。會議明確提出結構性政策要堅持“聚焦重點、合理適度、有進有退”，與去年四季度例會“要繼續做好‘加法’”的提法相比，力度邊際收斂的信號較為明顯。隨著經濟持續恢復，同時為避免過多使用結構性政策帶來較大的負面后遺癥，預計未來結構貨幣政策將主要聚焦加大對普惠金融、綠色發展、科技創新、基礎設施建設等國民經濟重點領域和薄弱環節的支持力度，其他領域的結構性貨幣政策在到期后或將有序退出。

三是利率方面，降成本的緊迫性有所下降。一方面，會議延續去年四季度例會的表述，要“發揮存款利率市場化調整機制重要作用，發揮貸款市場報價利率改革效能和指導作用”來降低實體融資成本，表明短期內通過降息來降低融資成本的概率進一步下降。另一方面，在降低實體融資成本的表述上，出現些微變化，如本次會議提出“推動企業綜合融資成本和個人消費信貸成本穩中有降”，與去年四季度例會“推動降低企業綜合融資成本和個人消費信貸成本”的提法相比，反映出實體降低成本的緊迫性有所下降。這既與近兩年實體名義貸款利率已大幅降低（見圖4），經濟也在恢復途中相關，也與國內通脹有望在二季度觸底之后，隨后大概率穩步回升，有利于推動實際利率降低存在密切聯系。

此外，為支持改革創新，推動經濟高質量發展，打好政策組合拳，會議繼續強調“完善金融支持科技創新體系，引導金融機構增加制造業中長期貸款”，“完善綠色金融體系”，預計未來綠色貸款、中長期工業/制造業貸款等有望保持較快增長，占全部信貸的比重或延續抬升態勢（見圖5）。同時，防范化解風險也是年內貨幣政策的重要目標，但在經濟恢復基礎尚不牢固的當下，防風險目標仍不會占據主導位置，央行或主要重點聚焦化解局部風險，如下文提及的防范化解優質頭部房企等風險。

三、其他重要問題

房地產方面，與去年四季度例會的表述相比，本次會議存在兩點新變化：一是將“有效防范化解優質頭部房企風險”置于“保交樓、保民生、保穩定各項工作”之前，將兩者調換了位置；二是明確指出“推動房地產業向新發展模式平穩過渡”，與去年四季度例會的“確保房地產市場平穩發展”也有所不同。對此，我們認為一方面反映出央行前期針對房地產市場的政策取得了積極成效，房地產市場加速回落態勢或已基本扭轉，如1-3月份房地產銷售面積明顯回升也對此提供了重要佐證（見圖6）；另一方面也表明盡管房地產市場在逐步恢復，但房企風險尤其是具有風向標意義、社會影響大的優質頭部房企風險仍將繼續暴露，未來央行將主要重點聚焦優質房企，有效防范化解相關風險。

平臺企業方面，會議繼續強調“引導平臺企業金融業務規范健康發展，提升平臺企業金融活動常態化監管水平”，意味著對平臺經濟的監管政策已穩步走向常態化，進入支持階段發展。預計平臺經濟將在引領發展、創造就業、國際競爭中大顯身手，一方面在促進就業尤其是吸納青年就業方面發揮重要積極作用；另一方面在提高我國數字經濟競爭力、改變全球競爭格局發揮關鍵力量。

本次會議的影響方面，預計隨著經濟持續向好恢復，加上貨幣寬松力度邊際收斂，債市表現或有所承壓；受益于需求好轉、企業盈利筑底回升、實體信用擴張加快，預計A股表現值得期待，但海外經濟金融風險對國內的傳導仍值得警惕。