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信貸總量結構持續好轉，經濟恢復基礎進一步鞏固

(資料圖)

2023年3月貨幣數據點評

全文共約4487字，閱讀大約需要9分鐘

文財信研究院 宏觀團隊

伍超明胡文艷

核心觀點

一、受實體需求回暖、銀行競相降低貸款利率、增加信貸供給等因素影響，3月社融、信貸增速再度超預期回升，信貸結構持續改善，企業、居民融資需求均明顯擴張。

一是社融方面，政策有力和需求回暖支撐信貸和表外融資維持強勁增長，是本月社融走強的主因。一季度國內社融增量已達到2022年全年增量的45%，較去年同期同比多增2.47萬億元，將對未來實體經濟恢復形成有力支撐。

二是信貸方面，信貸總量與結構持續好轉，企業、居民融資需求均明顯擴張。3月份人民幣貸款增速升至11.8%，創下近17個月新高，實體信用擴張持續加快。結構上，受益于需求回暖，銀行降低貸款利率、增加信貸供給，年內企業短貸和中長貸連續3個月保持同比多增，中長貸自去年8月份以來累計同比多增約5.1萬億元，貢獻顯著；同時3月居民短貸、中長貸均同比多增較多，反映出居民消費、購房需求均明顯改善。

三是貨幣供應方面，M2增速較上月小幅回落0.2個百分點至12.7%，主因高基數和財政支出偏慢，但信用擴張加快支撐M2增速仍維持在偏高水平。M1增速較上月回落0.7個百分點至5.1%，主要與企業盈利下降導致現金流恢復仍偏弱相關，預計隨著經濟恢復、房地產景氣度回升，未來M1增速總體或趨于改善。

二、預計貨幣政策維持流動性合理適度，短期內降息、降準概率偏小

一是預計貨幣政策有望繼續保持流動性合理充裕，為處于恢復初期的經濟保駕護航，盡管信貸供給“有力”的力度會季節性趨降。二是一季度金融數據爆棚預示著實體需求已在恢復途中，加上政府工作報告定下的GDP增速目標較保守，3月已如期降準25BP，低利率的結構性貨幣政策工具投放一定程度上能發揮替代降息的作用，預計短期內降息和再度降準的可能性均偏小。三是預計結構性貨幣政策繼續聚焦穩住地產融資，加大對普惠、科技、綠色領域支持力度。

正文

事件：2023年3月份社融增量為5.38萬億元，比上年同期多增7079億元；新增人民幣貸款3.89萬億元，比上年同期多增7497億元；貨幣供應量M1、M2分別同比增長5.1%、12.7%，增速較上月末分別低0.7和0.2個百分點。一季度，社融增量累計同比多增2.47萬億元，新增人民幣貸款累計同比多增2.27萬億元。

一、政策有力和需求回暖支撐表內外信貸強勁，是社融走強的主因

3月份社融增量為5.38萬億元，比上年同期多增7079億元（見圖1），繼續超出市場預期；社融存量增速為10.0%，較上月提高0.1個百分點，連續兩個月回升（見圖2）。分結構看：

（一）信貸和表外融資是支撐社融走強的主因。一是受實體需求回暖，銀行競相推出低息信貸產品，3月降準釋放低成本資金，以及穩增長、穩地產等政策持續發力顯效等因素的影響，本月新增人民幣貸款（社融口徑）同比多增7211億元（見圖3），基本上貢獻了全部的社融同比增量，毫無疑問是社融走強的主因。二是隨著資管新規過渡期結束后，非標壓降任務告一段落，加上國內貨幣投放偏寬松，以及房地產、基建融資需求回暖，表外融資由負轉正同比多增較多，也是社融改善的重要原因。如3月份表外融資同比多增1784億元（見圖3），其中未貼現銀行承兌匯票、信托貸款、委托貸款分別多增1503億元、少減少214億元和多增67億元，受益于表內票據融資轉向表外、地產和基建融資需求回暖，前者改善最為顯著，為主要貢獻力量。此外，隨著美聯儲加息步伐放緩、美國市場利率有所回落，本月外幣貸款同比多增188億元（見圖3），近1年來同比變化額首次由負轉正，但恢復力度總體仍偏弱。

（二）政府債券、企業債、股權融資均對社融形成一定拖累。一是受去年同期基數偏高和上月政府債券發行大超季節性同期均值對本月存在一定透支效應影響，3月政府債券同比減少1052億元（見圖3-4），對社融形成一定拖累，但根據2023年政府工作報告安排，今年新增政府債券規模較2022年有所增加，總體有利于社融改善。二是受城投償還有息債務、借新還舊壓力增加，以及基建融資需求增多等因素影響，年內城投債凈融資額連續3個月回暖，本月同比多增超1000億元（見圖5），對企業債形成重要支撐；但近期銀行競相低價放貸擠占了部分信用債融資需求，加上企業信心恢復需要一定時間，出口回落、PPI降幅擴大導致企業盈利下降，3月企業債券凈融資額總體同比減少462億元（見圖3），1-3月份累計同比少增4718億元。三是受海外銀行業流動性風險事件擾動和資本市場波動仍大等因素影響，非金融企業股票融資同比減少344億元（見圖3），連續6個月同比減少，持續對社融形成負面沖擊。

從1-3月份累計數據看，一季度國內社融增量高達14.5萬億元，為2022年全年增量的45%，較去年同期同比多增2.47萬億元，其中新增人民幣貸款（社融口徑）同比多增2.36萬億元，貢獻率高達95.6%，是絕對的支撐力量。隨著貨幣政策靠前發力，年內社融、信貸的持續大幅高增，預計將對實體經濟加快恢復形成有力支撐。

二、信貸總量與結構持續好轉，企業、居民融資需求均明顯擴張

3月份金融機構新增人民幣貸款3.89萬億元，比上年同期多增7497億元（見圖6），持續大幅高于歷史同期水平，也繼續超出市場預期；各項貸款余額增速為11.8%，較上月提高0.2個百分點（見圖7），創下近17個月新高，實體信用擴張持續加快。同時，信貸結構持續好轉，企業短貸、中長貸延續高增，居民部門貸款加速回暖，反映出企業投融資意愿增強，居民消費和購房需求亦明顯升溫。

（一）企業端：需求回暖和銀行供給偏寬松支撐短貸、中長貸延續高增，票據融資持續收縮。3月份，非金融性公司及其他部門貸款高達2.7萬億元，同比多增2200億元（見圖8）。其中，受央行引導金融機構擴大中長期貸款占比和票據利率回升較多等因素影響，企業票據融資同比大幅減少7874億元，一季度月均減少約6000億元；受益于銀行供給端較為寬松和實體需求回暖的共同作用，企業短貸、中長貸分別同比多增2726億元、7252億元，兩者均繼續延續高增態勢，后者自去年8月份以來累計同比多增約5.1萬億元（見圖9）。

企業短貸、中長貸同比持續大幅高增，原因有五：一是隨著年初貨幣信貸形勢分析會明確要求靠前發力，多地銀行競相推出大量低息信貸產品，有力撬動了大量潛在融資需求，如目前部分地區優質企業貸款利率甚至與LPR利率出現倒掛。二是3月降準和保交樓貸款支持計劃、科技創新再貸款、設備更新再貸款等結構性貨幣政策工具持續投放（見圖11），向銀行釋放了大量長期限、低成本資金，進一步提振了銀行放貸意愿，為企業提供了充裕的低成本資金。三是開年各地掀起新一輪“全力拼經濟”熱潮，基建、制造業貸款需求大概率均保持強勁增長。如制造業PMI指數連續3個月維持在景氣區間，相關信貸需求或不弱；同時基建投資維持高位，加上前期政策性開發性金融工具配套融資陸續落地和城投融資回暖，基建相關貸款或延續高增。四是隨著房地產銷售升溫，企業拿地積極性提高，政策繼續為房企融資護航，預計房地產相關產業鏈企業融資亦改善較多。五是受益于疫情對要素流動的制約減弱，國內企業復工復產、復商復市加快，服務業等受疫情沖擊較大領域，自發性融資需求或邊際改善較多。

（二）居民端：短貸、中長貸同比均大幅多增，映射居民消費、購房需求改善明顯。3月份居民部門新增貸款同比多增4908億元（見圖8），連續兩個月同比多增，貢獻了本月信貸同比增量的60%以上。其中，居民新增短貸同比多增2246億元（見圖8和圖10），一方面可能與低利率經營貸繼續置換存量房貸相關，另一方面也與國內疫情基本結束后人員流動明顯加快和各地積極推出促消費舉措，居民消費需求持續回暖存在緊密聯系。同時，3月居民中長期貸款新增6348億元，為近1年來單月最高值，同比多增2613億元（見圖8和圖10），明顯改善，主要與穩樓市政策密集出臺，多地房價止跌企穩，房地產銷售明顯回升密切相關，如2、3月份 30大中城市商品房成交面積增速持續保持30%以上，升溫勢頭較足。

從1-3月份累計數據看，一季度新增人民幣貸款同比多增2.27萬億元，擴張勢頭明顯。其中，企業短貸和中長貸分別同比多增約9400和27300億元，是主要貢獻力量；居民部門短貸同比多增約5700億元，中長貸累計同比僅減少1258億元，降幅較去年四季度明顯收窄，表明居民部門信貸亦呈現出較為喜人的改善勢頭。

三、高基數拖累M2增速小幅回落，企業盈利下降導致M1增速走低

3月末M2同比增長12.7%，較上月小幅回落0.2個百分點（見圖12），原因主要有四：一是去年同期基數抬升不利于M2增速回升，如2022年3月M2增長9.7%，較上月提高0.5個百分點，明顯不利于今年3月份M2增速提高。二是本月財政支出進度偏慢，導致財政存款同比增加13億元，不利于階段性增加同時段銀行體系存款，對M2增速形成拖累。三是信貸擴張持續加快導致貸款創造存款的信用貨幣創造提速，仍對M2增速形成一定支撐。四是金融機構持續增加股權投資，也是M2增速維持高位的重要原因，如自2021年下半年以來金融機構股權投資增速持續攀升，對M2走高形成支撐（見圖14）。

3月末M1同比增長5.1%，增速較上月回落0.7個百分點（見圖13）。其中，占M1的比重超過80%的單位活期存款，其增速由2月的4.9%回落至3月的4.1%，是主要拖累因素，同期M0增速較上月還提高0.4個百分點至11%。單位活期存款增速較上月回落或主要與企業盈利下降，導致現金流短期內偏緊相關。如1-2月份全國規模以上工業企業利潤總額同比下降22.9%，預計3月份在PPI降幅擴大等因素拖累下大概率維持負增長，企業盈利承壓導致現金流恢復仍偏弱。往后看，房地產政策加碼和經濟恢復有利于M1增速回升，如歷史上房地產市場景氣度與M1增速走勢較為一致（見圖15）；但出口負增長、PPI降幅擴大、企業繼續去庫存，拖累企業盈利仍在筑底，未來M1增速回升幅度和速度仍待觀察。

3月份M1與M2增速剪刀差較上月擴大0.5個百分點，由上月的-7.1%擴大至-7.6%（見圖13），修復途中繼續遭遇波折，但仍好于去年底8.1%。往后看，隨著實體融資需求恢復，寬貨幣將加快向寬信用的轉化，加上企業盈利有望在二季度筑底企穩回升，預計未來M1與M2的剪刀差有望逐漸收窄。

四、預計貨幣政策維持合理適度，短期內降息、降準概率偏小

一是流動性方面，預計貨幣政策將繼續保持流動性合理充裕，為處于恢復初期的經濟保駕護航，但再度降準的可能性不大。一方面，1-3月份社融、信貸持續大幅增長，反映出實體需求已處于恢復途中，加上今年政府工作報告定下的GDP增速目標較保守，貨幣繼續大幅寬松的必要性明顯下降。另一方面，3月份降準如期落地，已一定程度上緩解了市場的流動性壓力（見圖16），下一階段央行或主要通過加大公開市場操作維持流動性合理充裕即可，且目前國內加權平均存款準備金率已降至7.6%，降準空間日益逼仄，未來央行將更加珍惜政策空間、留有余地。

二是利率方面，預計短期內降息概率較小。一方面，央行領導多次在公開場合表示，我國實際利率總體保持在略低于潛在經濟增速這一“黃金法則”水平上，當前的實際利率水平是比較合適的，向市場釋放了明確的降息概率偏小信號。另外，1-3月份金融數據爆棚，預示經濟有望持續恢復，進一步降低了短期內降息的概率。另一方面，低利率的結構性貨幣政策工具能繼續發揮部分替代降息的寬松作用。近年來央行通過銀行讓利和推出低利率的結構性貨幣政策工具（見圖11）等方式，推動實體融資成本降幅明顯高于政策利率降幅，如2022年1年期MLF政策利率僅下調20BP，同期金融機構一般貸款利率和個人住房貸款利率分別下調62BP和137BP（見圖17），后兩者降幅明顯高于前者。未來銀行讓利空間雖趨于減小，但低利率的結構性貨幣政策工具繼續投放，能降低銀行獲取長期資金的成本，進而繼續發揮替代降息的作用，推動實體融資成本下降。

三是結構性政策方面，預計繼續聚焦穩住地產融資，加大對普惠、科技、綠色領域支持力度。一方面，當前我國新房銷售市場恢復仍偏弱，繼續加大對房地產的融資支持必要性仍強，也是支持經濟好轉繞不開的坎，預計未來金融對房地產供需兩端的支持力度均不減。另一方面，為實現經濟高質量發展，預計結構性貨幣政策有望繼續發力重點加大對小微企業、科技創新、綠色低碳等領域的金融支持力度，但其他階段性特征比較明顯的結構性工具，將及時退出，做到有進有退。從目前已出臺的結構性貨幣政策看，多數工具剩余額度均較為充足（見圖11），未來繼續投放仍有較大空間，預計普惠小微、科創和綠色等領域貸款增速有望繼續保持高增。