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經(jīng)濟(jì)態(tài)勢如何?行業(yè)前景咋樣?政策風(fēng)向是什么?居民收入、養(yǎng)老金漲沒漲?中國網(wǎng)財(cái)經(jīng)特別策劃財(cái)訪間，專訪權(quán)威專家、學(xué)者、企業(yè)家，用宏觀數(shù)據(jù)描繪經(jīng)濟(jì)脈絡(luò)，從細(xì)微之處透析發(fā)展機(jī)遇。

中國網(wǎng)財(cái)經(jīng)10月10日訊(記者 暢帥帥)“中國用45年的時(shí)間把一個(gè)貧窮落后的國家建立成一個(gè)正在走向現(xiàn)代化的國家，是了不起的偉大成就。”中國人民大學(xué)國家金融研究院院長吳曉求表示，同時(shí)我們也要看到當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)的一些問題。

關(guān)于此前社會(huì)熱議的“爛尾樓”問題，吳曉求認(rèn)為，房地產(chǎn)政策核心是不要讓購房者承擔(dān)不應(yīng)該承受的風(fēng)險(xiǎn)，憑什么交了錢樓卻沒有了，這個(gè)制度一定要改革。

(相關(guān)資料圖)

“中國存在資本市場之謎。”在吳曉求看來，經(jīng)過30多年發(fā)展，中國經(jīng)濟(jì)規(guī)模已經(jīng)達(dá)到121萬億，中國資本市場市值也達(dá)到82萬億，但市場本身沒有什么成長性，沒有厚度，沒有競爭力，功能還停留在融資的市場。資本市場本質(zhì)上是財(cái)富管理的市場，如果僅僅是融資市場，是不可能持續(xù)下去的。

吳曉求指出，處在百年變局中的中國金融面臨三大任務(wù)：

一是中國金融必須推動(dòng)結(jié)構(gòu)性改革，完成功能轉(zhuǎn)型。

二是進(jìn)一步推動(dòng)中國金融的市場化改革。核心功能是如何更好地推動(dòng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、產(chǎn)業(yè)升級(jí)迭代，這是中國金融面臨的艱難任務(wù)。沒有市場化的轉(zhuǎn)型，沒有市場化改革的深化，就很難完成這一目標(biāo)。

三是著力推進(jìn)中國金融的國際化，推動(dòng)中國金融的開放。中國金融不能是封閉的，封閉是沒有出路的，封閉成不了現(xiàn)代金融，也成就不了一個(gè)偉大的國家。

本文根據(jù)吳曉求在“百年變局下的中國經(jīng)濟(jì)金融形勢與未來”研討會(huì)上的演講整理，以下為發(fā)言實(shí)錄(略有刪減)：

中國經(jīng)濟(jì)當(dāng)前的確存在一些矛盾和困難，如何化解這些矛盾是當(dāng)務(wù)之急。中國用45年的時(shí)間把一個(gè)貧窮落后的國家建立成一個(gè)正在走向現(xiàn)代化的國家，是了不起的偉大成就。同時(shí)，我們也要看到當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)的一些問題。

我始終認(rèn)為，一定要讓市場主體、投資者、企業(yè)家和消費(fèi)者有信心。信心缺乏經(jīng)濟(jì)就好不起來。我們要去了解信心缺乏背后的原因究竟是什么。

當(dāng)前，社會(huì)比較關(guān)心的熱點(diǎn)問題大概有二個(gè)：

第一是房地產(chǎn)問題

最近，密集出臺(tái)了很多房地產(chǎn)方面的政策，這些政策應(yīng)該會(huì)慢慢見成效。房地產(chǎn)政策核心是不要讓購房者承擔(dān)不應(yīng)該承受的風(fēng)險(xiǎn)，憑什么交了錢樓卻沒有了，這個(gè)制度一定要改革。我雖然不研究房地產(chǎn)，但根據(jù)我的常識(shí)，首付也交了，按揭也辦了，錢都交了，現(xiàn)在卻告訴購房者房子爛尾了，或不能按時(shí)交房，這種制度設(shè)計(jì)非常令人困惑，而且這么多年，還在不斷地產(chǎn)生這種問題。風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)然要由房地產(chǎn)商來承擔(dān)，怎么能讓購房人來承擔(dān)?

所以，制度設(shè)計(jì)很重要。最近中央出臺(tái)的一系列政策是恰當(dāng)?shù)模吹搅藛栴}的實(shí)質(zhì)。我不是說要回到一、二十年前把房地產(chǎn)作為支柱產(chǎn)業(yè)的階段，但我仍然認(rèn)為，房地業(yè)是國民經(jīng)濟(jì)體系中的一個(gè)重要產(chǎn)業(yè)，與人民的生活密切相關(guān)。

第二是資本市場。中國存在資本市場之謎。經(jīng)過30多年發(fā)展，中國經(jīng)濟(jì)規(guī)模已經(jīng)達(dá)到121萬億，中國資本市場市值也達(dá)到82萬億，但市場本身沒有什么成長性，沒有厚度，沒有競爭力，功能還停留在融資的市場。資本市場本質(zhì)上是財(cái)富管理的市場，如果僅僅是融資市場，是不可能持續(xù)下去的。

回想一下全球資本市場成長的歷史，之所以生生不息，富有生命力，一定有其內(nèi)在原因。如果僅僅是一個(gè)融資的市場，市場是不會(huì)成長的。并不是說不可以有融資，而是說資產(chǎn)必須要有成長性，要有財(cái)富管理的效力。如果資產(chǎn)沒有成長性，只是一個(gè)為企業(yè)融資提供便利的市場，怎么可能持續(xù)下去呢?

30多年來，我們?nèi)匀煌Ａ粼谶@樣的概念中，認(rèn)為資本市場就是為企業(yè)融資提供便利，過去是為國有企業(yè)解困融資提供便利，現(xiàn)在是為高科技企業(yè)融資提供便利，理念沒有本質(zhì)變化。誠然，金融特別是資本市場要為中國的高科技企業(yè)服務(wù)，要服務(wù)于國家戰(zhàn)略，這是大的方向。但在政策和制度的設(shè)計(jì)中，如果只停留在為企業(yè)融資提供便利，無論這是哪種類型的企業(yè)，都是片面的。市場資金來自于公眾，公眾投資需要回報(bào)，因?yàn)樗麄兂袚?dān)了相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。金融學(xué)的基本原理是，收益和風(fēng)險(xiǎn)必須匹配，不匹配金融活動(dòng)不可能持續(xù)下去。

資本市場一定是為投資者的財(cái)富管理服務(wù)，因?yàn)檫@類資產(chǎn)是投資者重要的組合資產(chǎn)類型。這種資產(chǎn)類型要有成長性，要有足夠的透明度。所以，中國資本市場必須要進(jìn)行功能轉(zhuǎn)型，從融資的市場轉(zhuǎn)為投資的市場，從一個(gè)為企業(yè)提供融資便利的市場變成為投資者提供成長性、透明度好的資產(chǎn)市場。

如何由融資市場轉(zhuǎn)向投資市場?為什么轉(zhuǎn)型如此困難?原因在哪里?我可能是中國研究資本市場時(shí)間最長的教授之一，大約從30年前就開始了，1993年我被人民大學(xué)評(píng)為教授后，就在思考未來主要做什么研究，不經(jīng)意間轉(zhuǎn)向了金融特別是資本市場研究。

在研究資本市場的30年時(shí)間里，我參與了一些改革，包括股權(quán)分置改革、注冊制改革，并極力去推動(dòng)這些改革。中國資本市場只有走市場化道路才可能建成一個(gè)有價(jià)值的資本市場。所以，我積極參加并極力推動(dòng)股權(quán)分置改革和注冊制改革。

今天的市場不僅沒有成長性，更缺乏信心，讓人憂慮。這些天我總在思考問題究竟出在哪里。我一直在思考，為什么在中國，公司在排隊(duì)上市?為什么在成熟市場就很少有排隊(duì)上市的現(xiàn)象?為什么上市之后很多控股股東、實(shí)控人以及大股東三年禁售期一過就開始減持?這是很嚴(yán)重的問題，一定有巨大的制度性尋租空間、巨大的排隊(duì)性溢價(jià)、巨大的制度漏洞，財(cái)富不斷地從這里“漏”出去了。只要有排隊(duì)現(xiàn)象一定有制度性問題。有排隊(duì)就有制度性誘導(dǎo)，因?yàn)橥ㄟ^排隊(duì)能夠獲得超額利益、尋租性利益、制度性溢價(jià)，所以，必須進(jìn)行相應(yīng)的制度改革。

漏洞在哪里?為什么會(huì)讓企業(yè)家們?nèi)绱思逼鹊嘏抨?duì)上市?他們真的是為了企業(yè)更大的發(fā)展去上市嗎?可能有這類企業(yè)，但不是很多。相當(dāng)多的企業(yè)排隊(duì)上市就是為了高溢價(jià)套現(xiàn)減持，獲得財(cái)富上的暴富。

資本市場主要由三部分組成：資產(chǎn)供給端、投資需求端和交易端。IPO、減持、增發(fā)屬于資本市場資產(chǎn)供給端，對(duì)面是投資需求端，包括機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者，中間有個(gè)交易端。如果把監(jiān)管納入其中就是四端，不考慮監(jiān)管就是三端。

這三端哪里出現(xiàn)了制度性誘導(dǎo)?資產(chǎn)供給端的制度設(shè)計(jì)是問題的核心和誘因。投資需求端沒有問題，以前總有人說投資者不理性。現(xiàn)在投資者為什么信心不足?有人說現(xiàn)在遍地是黃金，對(duì)投資者來說可能都是風(fēng)險(xiǎn)。只要資產(chǎn)供給端的漏洞沒有修補(bǔ)好，投資者對(duì)這個(gè)市場是望而卻步的。這幾天政策調(diào)整似乎放在交易端，實(shí)際上交易端有問題但不是最根本的問題。

交易端的確有兩個(gè)節(jié)點(diǎn)需要調(diào)整和完善：一是如何降低交易成本?傭金、印花稅下調(diào)很重要，現(xiàn)在都電子化交易了，不需要那么高的傭金。印花稅下調(diào)有積極的導(dǎo)向作用。交易端(也可以是投資端)需要關(guān)注的還有一個(gè)量化交易、程序化交易問題。一般意義說，我們要支持技術(shù)進(jìn)步對(duì)交易方式的改革。人類歷史從過去手工(紙質(zhì))交易演進(jìn)到電子撮合交易，這本身就是巨大進(jìn)步。現(xiàn)在有人認(rèn)為量化交易、高頻交易破壞了市場交易結(jié)構(gòu)。我們要找到這種判斷的邏輯在哪里。我們需要規(guī)范量化交易，因?yàn)槠淇赡苁故袌鼋灰滋幵诓还降臓顟B(tài)。量化交易對(duì)中國市場來說可能是一個(gè)外來物種，會(huì)對(duì)這個(gè)市場交易生態(tài)帶來巨大災(zāi)難。如果交易端破壞了市場生態(tài)鏈，就需要對(duì)其進(jìn)行規(guī)范和監(jiān)督。

除上述之外，我不認(rèn)為其他交易端的改革或規(guī)則調(diào)整有意義，包括100+1、T+0等。有人說量化交易本質(zhì)上是T+0交易，面對(duì)普通投資者來說，是不公平的。如果不公平，就要對(duì)量化和融券做技術(shù)性改革。從理論上說，限售股是不能作為融券標(biāo)的物。政策研究和制度設(shè)計(jì)，要有學(xué)理基礎(chǔ)，不能生搬硬套。

投資需求端，我不認(rèn)為有制度性問題，主要是信心問題。投資需求端是資產(chǎn)供給端改革的結(jié)果，是生態(tài)鏈良性循環(huán)的結(jié)果。所以，必須改造市場生態(tài)鏈。生態(tài)鏈中資產(chǎn)供給端問題最大，嚴(yán)重破壞了中國資本市場的生態(tài)鏈，資產(chǎn)供給處在無約束地?cái)U(kuò)張的狀態(tài)。

我們可以做一些更細(xì)致的研究。有人說，把IPO停下來是恢復(fù)生態(tài)鏈的首選。我不認(rèn)為完全停下來是最佳選擇。注冊制的含義是，只要達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)就可以申請(qǐng)上市。我們重點(diǎn)思考的是：為什么有那么多企業(yè)在排隊(duì)上市?2005年股權(quán)分置改革時(shí)，我們當(dāng)時(shí)的主要目標(biāo)，就是如何讓那些不流通的股份通過對(duì)價(jià)機(jī)制實(shí)現(xiàn)全流通，這里的大股東主要是國有股。股權(quán)分置改革的大方向是正確的，我曾深度參與了股權(quán)分置改革的全過程，包括理論上的認(rèn)證和方案的設(shè)計(jì)等。

今天看來，雖然大方向是對(duì)的，但也留下了漏洞，對(duì)IPO之前的股東股份減持沒有明確的財(cái)務(wù)和分紅約束，只有一個(gè)期限鎖定。控股股東和實(shí)控人三年禁售期過后就可以減持。至于三年后企業(yè)能做成什么樣，沒有約束。很多企業(yè)IPO后，大股東過了三年禁售期就開始減持。IPO融了20億，中間增發(fā)融了5個(gè)億，一共融了25億，其間創(chuàng)造的利潤遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于融資額，企業(yè)并沒有為社會(huì)創(chuàng)造應(yīng)有的價(jià)值。IPO時(shí)材料顯示凈資產(chǎn)收益率20%。市場給了你25億現(xiàn)金，這是最高級(jí)的凈資產(chǎn)。若按IPO材料計(jì)算，如若外部條件沒有發(fā)生巨大變化，總能創(chuàng)造與25億資金相匹配的利潤吧?但大多數(shù)企業(yè)實(shí)現(xiàn)不了這個(gè)起碼要求。企業(yè)大股東IPO的目的,不是要把企業(yè)做好做優(yōu)，而是放在大股東大幅度溢價(jià)減持上。大股東減持規(guī)則，誘使企業(yè)排隊(duì)上市，誘導(dǎo)大股東溢價(jià)減持，這是破壞市場生態(tài)鏈最根本的制度安排。所以。我們必須對(duì)減持做合理且符合市場要求的嚴(yán)格約定。

今年8月24日，我在一個(gè)重要論壇上發(fā)言，建議監(jiān)管部門一定要把注意力放在資產(chǎn)供給端特別是存量資產(chǎn)的減持規(guī)則上，這是最根本的問題。8月27日又出臺(tái)了相關(guān)政策。我認(rèn)為，進(jìn)一步規(guī)范減持標(biāo)準(zhǔn)，是正確的方向。

現(xiàn)在IPO也開始出問題了。注冊制改革的方向是正確的，但如若成為沒有風(fēng)險(xiǎn)邊界的注冊制，那就會(huì)出大問題。主要指標(biāo)都是負(fù)值的企業(yè)都可以上市，是對(duì)注冊制改革的曲解。實(shí)際上這些指標(biāo)都達(dá)到了退市標(biāo)準(zhǔn)，但卻上市了。所以，沒有風(fēng)險(xiǎn)邊界的IPO是不行的。

支持高科技企業(yè)發(fā)展，這沒有問題，但如若這家高科技企業(yè)沒有數(shù)據(jù)表明其具有可持續(xù)經(jīng)營能力，就不能IPO。上市公司可以不盈利，但必須具備可持續(xù)經(jīng)營能力。數(shù)據(jù)表明，主要指標(biāo)是負(fù)值的企業(yè)，沒有任何證據(jù)表明它具有可持續(xù)經(jīng)營能力，一個(gè)季度營收只有區(qū)區(qū)10萬元，這怎么可能具有可持續(xù)經(jīng)營能力，這類企業(yè)實(shí)際上可以由風(fēng)險(xiǎn)投資去完成，包括天使基金、PE/VC去完成。

我們不要混淆資本市場前端業(yè)態(tài)的投資者和資本市場中公眾投資者的風(fēng)險(xiǎn)邊界。資本市場上公眾投資者的風(fēng)險(xiǎn)邊界很窄，他們的收益也相對(duì)有限。市場前端資本投資者面臨的風(fēng)險(xiǎn)邊界很大，同時(shí)他也可能獲得巨大收益。我們要尊重資本市場的客觀規(guī)律，尊重風(fēng)險(xiǎn)與收益的平衡。

最后，我強(qiáng)調(diào)一下，處在變革時(shí)期的中國金融面臨三大任務(wù)：

1. 中國金融必須推動(dòng)結(jié)構(gòu)性改革，完成功能轉(zhuǎn)型。

2. 進(jìn)一步推動(dòng)中國金融的市場化改革，核心功能是如何更好地推動(dòng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、產(chǎn)業(yè)升級(jí)迭代，這是中國金融面臨的艱難任務(wù)。沒有市場化的轉(zhuǎn)型，沒有市場化改革的深化，就很難完成這一目標(biāo)。

3. 著力推進(jìn)中國金融的國際化，推動(dòng)中國金融的開放。中國金融不能是封閉的，封閉是沒有出路的，封閉成不了現(xiàn)代金融，也成就不了一個(gè)偉大的國家。

這可能是百年變局中的中國金融所面臨的三大任務(wù)。