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經濟觀察網 記者 歐陽曉紅

一

(資料圖片僅供參考)

經濟升溫，通脹也隨之漸起；開門“紅”能否持續點亮2023年的復蘇之“光”？

市場近日出現分歧、調整；但無論是A股新增投資者（84.48萬戶，環比18.59%），滬指收盤3255.67(+5.39%)；還是1月信貸數據，剛過去的2023年1月之好消息頻傳，多項數據暗示經濟正在筑底修復。

中國1月CPI同比2.1%，環比0.8%；PPI同比-0.8%，環比-0.4%。但其似乎尚不構成當下的主要風險。

“核心CPI環比與季節性相同、服務CPI環比高于季節性，說明非食品商品CPI環比低于季節性，居民服務消費的回暖較快、商品消費的復蘇相對滯后，消費整體的回升斜率比較溫和。”招商宏觀張靜靜團隊認為。

在國盛證券首席經濟學家熊園看來，1月CPI、PPI均不及預期，核心CPI連續2個月回升，指向當前經濟只是弱修復、需求并未明顯改善，與1月其他高頻數據的信號一致。短期看，CPI階段性升破3%的可能性下降，PPI也仍將維持負增長，需關注服務價格和核心CPI可能持續上行?！?023全年通脹壓力可控，難以實質制約貨幣政策，貨幣寬松仍是大方向。”

信貸方面，1月新增人民幣貸款4.9萬億，預期4.08萬億，2022年同期3.98萬億；新增社融5.98萬億，預期5.68萬億，2022年同期6.18萬億；社融增速9.4%，前值9.6%；M2同比12.6%，預期11.5%，前值11.8%；M1同比6.7%，前值3.7%。

“1月新增信貸為單月歷史最高、新增社融為歷史次高，均大超預期、也大超季節性；結構有改善、但仍有較大空間，集中表現為居民短貸延續少增、按揭貸款進一步走弱、企業短貸沖量特征明顯，指向當前經濟仍是弱修復，地產和消費尚未明顯改善，也與1月通脹和其他高頻等數據的信號一致?！毙軋@解釋。

與此同時，頗受市場關注的1月美國CPI略超預期。1月美國CPI同比錄得6.4%，預期6.2%。2月14日，美國勞工統計局數據顯示：1月CPI環比升0.5%（前值下降0.1%），核心CPI環比0.4%（前值0.3%）；CPI同比6.4%（前值6.5%）。

這在景順亞太區（日本除外）全球市場策略師趙耀庭看來，基本符合預期，盡管CPI按年增長6.4%及核心CPI（食品及能源除外）按年增長5.6%超出預期。此外，商品通脹溫和增長，但仍呈下行趨勢。新車及服裝價格攀升。服務業價格略微下滑，但仍具有堅挺。大宗商品價格持續上漲，住房成本依然強勁。

邏輯上，2023年市場將步入持續復蘇之路，盡管過程未必一帆風順。趙耀庭認為，年初以來，美國股市似乎正消化“軟著陸”預期，即通脹持續放緩，增長保持不變。不過，貨幣政策對經濟的影響一般滯后12-18個月。一年前，聯邦基金利率為0.00%，這或許有助于解釋為何通脹依然居高不下，而增長仍然穩健。

其預期，政策緊縮將在未來數月發揮作用，通脹及增長均會有所放緩。隨著經濟走弱及對經濟衰退的憂慮加劇，股市或會回吐近期出現的部分漲幅。當前報告顯示，美國通脹可能繼續從峰值下降，但放緩速度可能不及部分人士預期?！斑@意味著未來市場或將有所震蕩，但這并未改變我們對未來一年風險資產的樂觀看法?！?/p>

2月16日，A股上證指數、深證成指、創業板指分別報收3249.03(-0.96%)、11907.40(-1.39%)、2512.50%（-1.36%）；當日受“環比增速超預期反彈的PPI強化加息前景、美聯儲官員放鷹”之影響，美股跌超1%，道指、納指、標普500分別報收33696.85(-1.26%)、11855.83(-1.78%)、4090.41(-1.38%)；盤中，離岸人民幣兌美元（CNH）報6.8700,美元指數升至104.03。

“可將此視作一個買入的良機，因為美聯儲可能不得不放松其緊縮立場?！壁w耀庭認為，“從以往來看，股市一般會在通脹觸頂后的2-3年表現良好?！?

而美國通脹下行路徑會曲折或放緩嗎？它或許不再重要了。招商宏觀分析認為，目前的焦點已經轉向就業。無論通脹下行斜率如何，短期降至2%都不顯示，那么就業轉弱、經濟衰退才是美聯儲確認結束加息的關鍵?！昂Ｍ馐袌鋈缘凸懒嗣缆搩Χ唐诰o貨幣的決心及影響，但亦有可能在未來因高估上述因素的中期影響而出現超調。”

東吳宏觀分析認為，1月通脹數據將鞏固當前美聯儲對于加息“慢一點，高一點，久一點”的共識。3月加息25bp不是終點，預計美聯儲仍將在上半年小幅漸進加息，而金融市場尚未對一個更為鷹派的美聯儲進行充分定價。

也有觀點認為，在與美聯儲的博弈中，市場開始退縮、讓步。FactSet數據顯示，美國1月CPI公布后，衍生品市場昭示聯邦基金利率在8月份達到5.28%的峰值。意味著美聯儲今年將多次降息的希望破滅：基準利率預計年底將高于5.12%。

這也被視為不利A股市場的外圍壞消息。好消息則大多是相繼公布的各項經濟金融數據；當然，其中也不乏隱憂。諸如，短期看，商品消費不及服務消費；出口形勢嚴峻（拐點乍現）；中長期人口拐點（人口結構與勞動力市場面臨挑戰，老齡化問題加?。a業升級和結構調整難度加大等。

不過，不必對經濟前景過于悲觀。假以佐證的是，中國經濟1月開門紅之外，海外投資者對中國市場的信心在最近三個月里持續增強。去年年底至今，全球投資機構對中國資產普遍看好，各大投行紛紛上調中國GDP增長率的預測值。如先鋒領航將中國2023年全年經濟增長預期從4.5%上調至5.3%；野村中國首席經濟學家陸挺將其從4.8%上調至5.3%。但鑒于預期基數較高，將2024年GDP增速預期從5.5%下調至4.4%。根據最新預測，2023年一季度GDP環比增速預計將從2022年四季度的0.0%升至2.2%，并于二至四季度穩步放緩至1.3%、1.0%和1.0%。

在保銀資本管理公司總裁兼首席經濟學家張智威看來，1月北向資金凈流入規模已超去年全年凈流入規模，這證明海外投資者不僅唱多中國，而且在實際投資中做多中國資產。中國“走出疫情”這一投資主題已在全球范圍達成共識。值得注意的是，自去年10月以來中國股市經歷大幅反彈，疫情放開政策的效應已在當前的市場價格上得到充分證明。進入二月，內地和香港資本市場都有所回落，不排除短期內市場存在獲利了結的壓力和可能性。

而且，張智威認為，新年以來，經歷疫情感染高峰后，中國迅速走出疫情的陰霾，經濟穩步修復。高頻數據顯示人民生活工作已經基本恢復正常：大城市地鐵出行人數已超2019年疫情之前的水平，近期發電站用煤量數據也出現明顯反彈。

于2月15日結束的2023年全國春運（40天）預計客流量近16億人次，同比增長50.5%。這天，A股上證指數、深證成指、創業板指分別報收3290.49(-0.39%)、12064.38(-0.25%)、2547.20%（-0.70%）；美股道指、納指、標普500分別報收34128.05(+0.11%)、12070.59(+0.92%)、4147.60(+0.28%)；盤中CNH報6.8646,歐元兌美元報1.0690,美元指數103.83。

同日，《求是》發表題為《當前經濟工作的幾個重大問題》的文章指出“著力擴大國內需求、加快建設現代化產業體系、切實落實‘兩個毫不動搖’、更大力度吸引和利用外資、有效防范化解重大經濟金融風險”等五個方面。

其中，防范房地產業引發系統性風險來看，文章指出，房地產對經濟增長、就業、財稅收入、居民財富、金融穩定都具有重大影響。要正確處理防范系統性風險和道德風險的關系，做好風險應對各項工作，確保房地產市場平穩發展。要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位……消除多年來“高負債、高杠桿、高周轉”發展模式弊端，推動房地產業向新發展模式平穩過渡。

防范化解地方政府債務風險方面，文章明確，要壓實省級政府防范化解隱性債務主體責任，加大存量隱性債務處置力度，優化債務期限結構，降低利息負擔，穩步推進地方政府隱性債務和法定債務合并監管，堅決遏制增量、化解存量。要禁止各種變相舉債行為，防范地方國有企事業單位“平臺化”。

“很顯然，債務超出信用和資產的約束，就會成為一種‘鴉片’?！蔽骶┭芯吭涸洪L趙建認為，債務是現代經濟不可或缺的一部分，沒有債務哪來貨幣。但是對于中國來說，在當前的時間點，地方政府不能再用“債務刺激的努力來掩蓋結構性改革的懶惰”，應該一方面把債務用在最為關鍵的民生問題上，體現以人民為中心，另一方面：支持市場經濟，支持民營企業，發揮中國經濟的自愈力。

不過，在中銀國際證券首席經濟學家徐高看來，對債務的緊縮政策時不時收緊時，經濟會表現出債務周期的特點——緊縮政策嚴厲時，債務增長放緩，經濟惡化；緊縮政策放松時，債務增長加速，經濟向好。

他認為，在分析地方政府債務時，傳統債務風險框架對中國不適用，地方政府“地產+基建”的“經營城市”的模式——根植于中國的收入分配結構（居民、企業、政府這幾大部門之間的收入分配結構），收入分配結構不變，這種模式就要一直持續下去。在收入分配格局不變的前提下強行終結這種模式，必然導致經濟蕭條，乃至經濟危機。

與之相關，中國經濟恢復水平如何仍是市場觀望的主要問題。偏悲觀的觀點認為，過去幾年的疫情對中國地方政府居民和企業的資產負債表都造成了顯著傷害，資產負債表的修復需要花費較長時間。除非今年政府出臺大規模刺激消費政策，否則內需回暖速度會很慢。

在張智威看來，確實，中國經濟恢復至疫情前的水平無法一蹴而就，但隨著人們出行生活逐步正?；?，中國的服務行業正在迅速擴張，帶動就業率增長、失業率下降，繼而人們對未來收入水平的預期也會逐漸好轉?？傮w而言，上半年經濟環比持續好轉是大概率事件。同時，政府的政策力度也不容低估。去年中央經濟工作會議明確提出提振市場信心是今年工作的抓手，今年春節期間多地政府都召開了推動經濟增長的主題會議。“由此可見，今年政府工作的重點就是推動經濟增長，未來兩個月很可能出現進一步政策利好?！?/p>

誠然，2023年經濟向好是確定的，招商宏觀張靜靜團隊分析，降息等更多政策落地也成為了一致預期，但政策力度和經濟回升斜率仍存分歧。換言之，市場對于年內究竟是全面穩增長還是適度調結構尚未達成共識。這一分歧也是節后人民幣資產波動的主因。內外兩個邏輯評估2023年政策更傾向于中期穩增長兼具適度調結構，進而政策力度或較為溫和、經濟上行斜率較平但更持續。短期看，不算好消息；中期看，不是壞消息。

就這樣，國內通脹漸起時，不只是復蘇本身存在的問題和挑戰、及預期與現實之較量，縱觀全球，市場對通脹、加息路徑預期，經濟修復力度、政策力度和經濟回升斜率；包括對債務的理解與認知等方面，均存在分歧；它們或許可概括為復蘇過程中暗涌的各種博弈力量。

二

這個時候，一線城市房地產開始回暖了嗎？據國海證券(000750)觀察，一線城市總體韌性強，開年有回暖跡象。新房市場，春節后北京樓市率先升溫，主要和推盤節奏有關。2023年春節后一周，北、上、廣、深商品房成交面積同比增速分別為33.0%、-28.8%、-46.0%和-43.4%，四城中，北京銷售水平超過去年同期。

二手房市場，開年回暖趨勢延續，尤其是廣、深二手房市場反彈明顯。2023年1 月，北、上、廣、深四地二手房住宅銷售套數環比增速分別-3.3%、-37.5%、63.8%和-32.2%，廣州二手房市場回暖明顯。價格止跌企穩。1月貝殼50城二手房價格指數環比上漲0.2%，自2021年8月連續17個月環比下跌以來首次止跌。

需求端來看，國海證券分析，前期沒有明顯政策松動，需求端受限購、限貸掣肘。

諸如，2022年以來，一線城市并未出臺實質性放松政策，對當前樓市影響有限。房貸利率影響購房需求。據中指院2022年12月置業意愿調查顯示，限貸放松和下調房貸利率是促進購房需求入市的兩大政策。1月初，央行、銀保監會建立首套住房貸款利率政策動態調整長效機制。1月20日，貸款市場報價利率(LPR)為:1年期LPR為3.65%，5年期以上LPR為4.30%，北京首套房貸利率4.85%、二套5.35%，上海首套4.65%、二套5.35%，深圳首套4.6%、二套4.9%。廣州首套在4.1%左右，二套在4.9%左右。“不管是LPR報價，還是加點，未來利率降低空間較大?！?/p>

如此，復蘇之“光”可持否？某種程度上，增長仍面臨阻力。

野村證券認為，盡管在防控措施優化調整后，短期內經濟增長勢頭強勁，但需要保持謹慎，因為在2023年中期之后經濟或將面臨增長阻力，包括：1）受抑制需求可能僅限于生活服務領域，耐用品消費可能受益不大，而乘用車銷售或因購置稅減免政策到期而轉為拖累；2）2023年出口或仍將處于負增長狀態；3）房地產市場尚未復蘇，未來可能僅實現溫和反彈，進而令地方財政狀況進一步承壓。

展望后市，國海證券則認為，一線城市政策優化空間大，運用得當會有效提振市場。需求端，限購和限貸是影響一線城市購房需求的主要因素，但大幅調整幾率小。首套房認定標準、普宅非普宅的界定標準，存在調整空間，對銷售會有提振作用。供給端，土拍規則逐步優化，增加對房企吸引力的同時，提高居民購房安全感。同時，積極盤活存量項。

實際上，近期地方兩會陸續召開完畢，以此為參考，光大證券(601788)首席宏觀經濟學家高瑞東分析，展望全國兩會經濟工作目標:(1)核心指標:預計GDP目標為“5%以上”，預計財政赤字率 3.1%，新增專項債4萬億元左右，預計通脹目標為3%左右;(2)穩增長關鍵詞:線下消費、文旅消費、新能源車、區域協調發展、數字經濟、綠色經濟、技術改造、強鏈補鏈;(3)高質量發展重點方向:科技自主、產業升級、對外開放。

而A股投資環境方面，景順投資高級基金經理劉徽認為，2023年A股市場將有較大機會迎來轉折。一季度A股市場可能會提前反映放開后的經濟復蘇，但一季度經濟數據可能還會處于相對較低的位置。A股市場在一季度也可能會面臨一些波動。

去年經濟增長在二季度由于上海疫情管控造成一個低基數，2023年經濟增長數據二季度可能會有比較大的反彈，這對A股市場會有比較大的正面作用。且今年兩會可能還會迎來更多的政策放松，總體來說2023年經濟增長可能會超預期。

行業板塊的投資機遇來說，劉徽認為，醫療風電和光伏產業鏈在2023年會有比較好的投資機會。以光伏行業為例，中國企業在光伏行業全產業鏈各個環節都有很大競爭優勢，沒有上游資源卡脖子的問題。隨著上游硅料產能擴張，硅料價格下降，下游的光伏裝機有望大幅度推進。“雙碳政策對光伏行業發展有長期的支持作用。光伏行業經過近期的持續回調，目前其估值已經回到合理的位置?！?/p>

而在三月的兩會召開之前，張智威表示，會關注三方面情況的變化。諸如，春節之后回流到大中城市的打工人數規模。過去幾年中國服務業受到疫情影響，大批小企業被迫停業，導致很多內陸中小城市的年輕人和農民工失去工作，不得不還鄉等待機會。當前服務業的復蘇能否很快帶動這部分人群回流大中城市、創造更多就業，是決定未來消費快速復蘇的關鍵。其次，兩會召開之前的政策信號。第三，地緣政治局勢。

至于多重“拐點”下，2023年能否揚眉“兔”氣？投資者面臨什么潛在風險，劉徽分析，主要包括消費恢復慢于預期的風險和房地產需求端復蘇緩慢的風險。疫情對消費者過去3年收入端的負面影響可能需要較長時間恢復。房地產政策主要集中在供給端，需求端的恢復尚待觀察。

接下來，全球經濟是否“從大悲到大喜”？

2月14日發布的科法斯2022年第四季度貿易風險報告稱，2023年伊始，宏觀經濟便傳來喜訊。首先，歐洲看似注定的經濟衰退并未發生。由于效率提高和經濟活動放緩，能源價格急劇下降，通脹隨之緩解。最后，中國下半年的復蘇前景雖然仍不明朗，但也給全球經濟帶來了希望。這足以讓金融市場為之一振，最壞的情況暫時不會發生，所有人都如釋重負。

不過，“我們仍要小心謹慎，不可大意。去年全球經濟面臨的挑戰依然存在，地緣政治分裂、能源危機、氣候變化、流行病風險......種種危機并未消失。世界正在加速變遷?！痹搱蟾嬲J為。

其潛臺詞或是，國內外通脹變幻之際，經濟復蘇過程中暗涌的各種博弈力量亦不可小覷。