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投資小紅書-第130期

過面塵土、傷痕累累，但我們依然且必須相信時(shí)間的力量。“投資是一種放棄或犧牲了今天的消費(fèi)來換取未來收益的行為。所以，對未來有沒有信心是投資的本質(zhì)要求，你不能相信未來，就不能進(jìn)行投資。”正如有著30年投資經(jīng)驗(yàn)的中國第一代機(jī)構(gòu)投資者王國斌所說。

巴菲特長期持有保險(xiǎn)公司和銀行公司，也帶動了A股諸多投資者的效仿，銀行和保險(xiǎn)股也因此被深深打上了價(jià)值投資，甚至保守投資的標(biāo)簽。

但同一行業(yè)的公司相差十萬八千里，高杠桿的金融行業(yè)尤其如此。事實(shí)上，一旦金融產(chǎn)品定錯(cuò)了價(jià)，金融企業(yè)的生存可能就會遭到極大的威脅。即使這類金融企業(yè)憑借其重要性“大而不倒”，投資者也會因?yàn)榇钌狭艘凰衣┧拇L期收益乏善可陳。

股市猶如巨大的拍賣競技場，投資者的任務(wù)是挑選優(yōu)秀的企業(yè)，而非行業(yè)或賽道。巴菲特在歷年致股東的信中反復(fù)闡述的一個(gè)道理是，他并非偏愛金融企業(yè)，而是偏愛管理優(yōu)良的金融企業(yè)，“便宜”的糟糕銀行股不值得投資。

在價(jià)值投資者的詞典里，投資不是投宏觀經(jīng)濟(jì)，也不是投資于某個(gè)行業(yè)，更不是投資于某種賽道，而是投資于活生生的企業(yè)。如果缺乏對企業(yè)及其生意模式的深刻認(rèn)知，任何表面的數(shù)字都無法用來進(jìn)行估值。

股神段永平長期以來也自稱搞不懂銀行的風(fēng)險(xiǎn)因素，這可能并非完全是自謙之詞，而是金融股的投資難度超越想象。

對“便宜”的糟糕銀行股毫無興趣

巴菲特在2022年清倉了持有33年的富國銀行，很大程度上是因?yàn)楦粐y行對客戶的欺詐行為東窗事發(fā)。

富國銀行2016年后以“交叉銷售”而聞名，但慢慢演變?yōu)樵谖唇?jīng)客戶同意的情況下，便為客戶創(chuàng)建了欺詐性的儲蓄和支票賬戶，客戶是在被收取意外費(fèi)用時(shí)才注意到欺詐行為。美國消費(fèi)者金融保護(hù)局在2022年12月21日責(zé)令富國銀行支付17億美元的民事罰款和20億美元的消費(fèi)者賠償金。

巴菲特曾經(jīng)持有富國銀行總股本的10%，是富國銀行的最大外部股東，但他毫不手軟地清倉富國銀行，正是因?yàn)閷︺y行生意本質(zhì)的認(rèn)知，糟糕的管理層會對高杠桿的銀行形成致命傷害。

巴菲特對銀行業(yè)務(wù)有著清醒的認(rèn)知。他說，銀行業(yè)務(wù)并非我們的偏好，在銀行業(yè)中，資產(chǎn)總值是權(quán)益的20倍，這樣的比例很常見，即便是一個(gè)小小比例的資產(chǎn)錯(cuò)誤，就可以吞噬掉大部分凈資產(chǎn)。“而且，在很多大型銀行中，錯(cuò)誤是經(jīng)常的，例外是非常的。”

巴菲特說，由于銀行業(yè)20:1的杠桿特征，使得管理層的優(yōu)點(diǎn)和缺點(diǎn)都得以放大。“我們對于以‘便宜’的價(jià)格購買一家糟糕的銀行毫無興趣。相反，我們僅僅對于以合理的價(jià)格購買優(yōu)良的銀行感興趣。”

銀行的痼疾還在于，管理層的“慣性驅(qū)使”非理性行為。巴菲特認(rèn)為，“慣性驅(qū)使”行為，是一種管理層模仿同行的行為，無論是多么愚蠢，銀行業(yè)犯的錯(cuò)誤也多源于此，在他們的借貸活動中，很多銀行像行軍中的旅鼠一樣，只知道盲目跟隨領(lǐng)隊(duì)走，它們就會遭受旅鼠一樣的悲慘命運(yùn)。

在巴菲特老師格雷厄姆看來，銀行股向來不是普通投資者的菜。

格雷厄姆說，證券分析師應(yīng)盡量勸普通中小投資者避免購買銀行和保險(xiǎn)公司的股票，在20世紀(jì)20年代股市繁榮期之前，銀行和保險(xiǎn)的股票幾乎都是被那些有著豐富財(cái)務(wù)經(jīng)驗(yàn)和成熟判斷力的人持有。由于這些金融機(jī)構(gòu)公司公布的盈利與所投資證券價(jià)格波動之間存在緊密的聯(lián)系，因此只有這些人才能避免在投資該類股票時(shí)價(jià)值判斷出現(xiàn)錯(cuò)誤的風(fēng)險(xiǎn)。

股神段永平長期以來也自稱搞不懂銀行的風(fēng)險(xiǎn)因素。面對銀行所持有的巨大資產(chǎn)包，能夠真正看得清，弄得明白的普通投資者應(yīng)該也不多。投資銀行股需要投資者擁有專業(yè)和高超的評估能力。

這些保險(xiǎn)公司一度下跌超過90%

美國國際集團(tuán)（AIG）曾是全球最大的保險(xiǎn)公司之一，但在2008年的美國次貸危機(jī)中，跌幅一度超過90%；蓋克公司是巴菲特的愛股，1972年公司的股價(jià)最高達(dá)到61美元，但1976年時(shí)，蓋克公司的股價(jià)跌到了2美元。

蓋克保險(xiǎn)公司，全稱為政府雇員保險(xiǎn)公司，成立于1936年。蓋克公司早年發(fā)現(xiàn)政府工作人員作為一個(gè)整體，比普通公眾發(fā)生交通事故少，就向這部分人群出售直銷保單，公司能減少10%～25%的中介費(fèi)用，低成本的運(yùn)營方式取得了巨大的成功。

但到了1973年，面對激烈的市場競爭，蓋克公司降低了核保標(biāo)準(zhǔn)以擴(kuò)大市場份額，首次將藍(lán)領(lǐng)工人和21歲以下的駕駛員納入投保范圍。1974年第4季度，蓋克保險(xiǎn)的承保損失開始大幅上升，1975年第二季度，蓋克爆出更大的虧損，并宣布取消0.8美元的分紅。1975年，蓋克保險(xiǎn)的損失擴(kuò)大到1.26億美元，公司的撥備金短缺3500萬～7000萬美元，需要補(bǔ)充新的資金才能生存。

巴菲特認(rèn)為，保險(xiǎn)公司發(fā)展的曲折性遠(yuǎn)超一般的公司，定錯(cuò)價(jià)的保單會讓公司的凈資產(chǎn)迅速歸零。“拿著名的勞埃德保險(xiǎn)社來說，三個(gè)世紀(jì)中都有不錯(cuò)的業(yè)績，但在上世紀(jì)80年代，一些潛藏的長尾業(yè)務(wù)中的大問題開始浮現(xiàn)，一度威脅到勞埃德的經(jīng)營。”

巴菲特表示，良好的保險(xiǎn)業(yè)運(yùn)營需要堅(jiān)持四大原則：一是了解所有可能引發(fā)一份保單發(fā)生損失的風(fēng)險(xiǎn)；二是保守評估可能造成損失和代價(jià)的任何風(fēng)險(xiǎn)的可能性；三是設(shè)置在支付未來損失和運(yùn)營成本后仍能盈利的保費(fèi)；四是如果不能獲得恰當(dāng)?shù)谋ＹM(fèi)則愿意放棄保單。

巴菲特接著說，許多保險(xiǎn)公司都能通過前三大考驗(yàn)，卻在最后一個(gè)原則上栽了跟頭，這些保險(xiǎn)公司迫切想簽下業(yè)務(wù)，傳統(tǒng)的“其他人都在做，我也必須做”的觀點(diǎn)在任何行業(yè)都會造成麻煩，但這些麻煩都不足以和它在保險(xiǎn)行業(yè)造成的麻煩相比。

巴菲特事實(shí)上很少說保險(xiǎn)行業(yè)的好話：

——（保險(xiǎn)）被一系列不利的經(jīng)濟(jì)因素所詛咒，長期來看前景暗淡：數(shù)以百計(jì)的競爭對手、行業(yè)準(zhǔn)入的低門檻以及很大程度上無法差異化的產(chǎn)品。

——對于任何保險(xiǎn)公司報(bào)告的盈利數(shù)字，你應(yīng)該保持懷疑態(tài)度，過去十年的記錄顯示，即便是很多業(yè)內(nèi)著名的保險(xiǎn)公司，它們當(dāng)初報(bào)告給股東的盈利后來也被證明錯(cuò)得離譜。

——（保險(xiǎn)）這門生意存在著在某個(gè)年頭遭受重創(chuàng)的可能。

——在大多數(shù)行業(yè)中，破產(chǎn)的公司一定是耗盡了現(xiàn)金。但是保險(xiǎn)行業(yè)不同，破產(chǎn)的保險(xiǎn)公司不會沒有現(xiàn)金，而是會耗盡公司的資產(chǎn)凈值。實(shí)際上，這些“行尸走肉”式的公司經(jīng)常會付出雙倍的努力承攬新業(yè)務(wù)…僅僅為了獲得現(xiàn)金的流入。

——保險(xiǎn)這門生意沒有交易秘籍，不靠專利，也沒有地理優(yōu)勢，拼的是腦力與財(cái)力，在這樣一個(gè)普通型行業(yè)中，只有運(yùn)營成本非常低的保險(xiǎn)公司，或一些在受保護(hù)的特殊狹小的利基市場中存在的保險(xiǎn)公司，方能維持較高的利潤水平。

巴菲特經(jīng)常稱贊經(jīng)營財(cái)險(xiǎn)和意外傷害險(xiǎn)的保險(xiǎn)公司接近零成本的浮存金，但要享受這些浮存金的好處，保險(xiǎn)公司要必須具有優(yōu)秀的經(jīng)理人、出色的金融能力和低成本的運(yùn)營模式。伯克希爾哈撒韋旗下的保險(xiǎn)公司正是具有人才優(yōu)勢、資金優(yōu)勢和不被“慣性驅(qū)使”的商業(yè)準(zhǔn)則，才能在保險(xiǎn)界別具一格。

投資者不加分析地照抄巴菲特的保險(xiǎn)作業(yè)，就可能發(fā)現(xiàn)自己深陷在一條滿是泥濘的投資之路上。

責(zé)編：戰(zhàn)術(shù)恒

校對：陶謙

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