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文財信研究院 宏觀團隊

伍超明李沫

(相關資料圖)

核心觀點

一、春節因素和服務業修復推升CPI增速，“豬、油”共振下行致CPI漲幅不及預期。食品方面，春節因素導致蔬菜和水果價格季節性上漲，但供給增加致豬肉對CPI同比的貢獻減弱，食品是本月CPI同比增速回升的主要貢獻力量。非食品方面，疫情過峰和春節因素共致服務價格和核心CPI低位回升，但油價對非食品的拖累作用增強，非食品價格同比僅小幅提高。

二、預計2月份CPI約增長2.1%，與1月基本持平。一是預計2月食品價格環比轉負；二是上半年豬肉將繼續對CPI形成正向拉動，但力度偏弱；三是預計短期非食品價格延續緩慢回升態勢；四是2月份CPI翹尾因素較1月份回落0.4個百分點。

三、原油貢獻減弱和國內需求恢復偏慢共致PPI降幅擴大。1月PPI同比降幅擴大0.1個百分點至-0.8%，增速繼續低于市場預期。分行業看，高基數致原油產業鏈貢獻減弱是原因之一，中下游行業價格增速多數回落，指向國內需求恢復依然偏弱。

四、預計2月PPI增長-1.4%左右，降幅繼續擴大。一是2月份PPI翹尾因素較1月份回落0.5個百分點左右；二是地產負向拖累短期難消；三是受高基數和全球需求放緩影響，2023年原油價格同比大概率轉負，對PPI形成壓制。預計二季度為全年低點。

正文

事件：2023年1月份全國居民消費價格指數（CPI）環比增長0.8%，同比上漲2.1%，漲幅較上月擴大0.3個百分點；工業生產者出廠價格指數（PPI）環比下降0.4%，同比比下降0.8%，降幅較上月擴大0.1個百分點。

一、春節因素和服務業修復是CPI同比增速回升主因，預計2月份CPI約增長2.1%

春節因素推升食品價格，但豬肉貢獻繼續走弱。1月食品價格環比漲幅擴大2.3個百分點至2.8%，同比漲幅擴大1.4個百分點至6.2%，影響CPI上漲約1.13個百分點，較上月提高約0.26個百分點（見圖1）。其中，受豬肉供給持續增加影響，豬肉價格環比降幅擴大2.1個百分點至-10.8%，同比漲幅回落10.4個百分點至11.8%，對CPI同比的拉動作用較上月回落0.15個百分點；受春節等季節性需求增加影響，鮮菜價格環比漲幅擴大12.6個百分點至19.6%，鮮菜價格同比由下跌8%轉為上漲6.7%，其對CPI同比的拉動作用較上月提高0.34個百分點，是CPI同比增速提高的主要貢獻力量（見圖2-3）；其他主要食品漲跌互現，但春節因素帶來的季節性上漲力量更強，如鮮果、水產品等價格環比上漲較多，而蛋類、食用油等環比下跌品種降幅相對偏小。

服務漲價但油價拖累加劇，非食品價格小幅提高。1月非食品價格同比上漲1.2%，較上月提高0.1個百分點（見圖4），對CPI同比的拉動作用提高0.06個百分點，處于緩慢修復通道。非食品價格內部呈現如下幾個特征：一是受疫情感染過峰和春節假期提振需求影響，疫情對服務業的擾動明顯減弱。如CPI服務、旅游同比分別增長1.0%和11.2%，較上月提高0.4和7.3個百分點；二是受國際油價波動下行影響，1月份交通工具用燃料價格增速較上月回落4.9個百分點，對非食品價格形成一定拖累。

疫情沖擊減弱帶動核心CPI低位回升。1月剔除食品和原油的核心CPI同比增長1.0%，較上月提高0.3個百分點，呈低位回升走勢（見圖5），主因在于疫情沖擊減弱下服務需求迎來修復。往后看，受益于國內防疫政策持續優化和疫情快速過峰，未來服務業需求繼續恢復將帶動核心CPI回升，但居民消費需求的恢復仍面臨波折和不確定性，預計短期核心CPI修復斜率仍待觀察，但呈逐漸加快走勢。

預計2月CPI同比增長2.1%左右。一是預計2月食品價格環比轉負。根據農業部數據，截止到2月9日，28種重點監測蔬菜、7種重點監測水果、豬肉價格環比增速分別為5.3%、0.5%、-8.3%，蔬菜和水果價格漲幅回落，豬肉價格降幅收窄，加上春節等季節性因素消散，預計2月份食品環比轉為負增長。二是預計隨著疫情對豬肉需求抑制作用減弱，未來豬肉價格有望趨于穩定，加上2022年上半年豬肉基數偏低，預計上半年豬肉將繼續對CPI形成正向拉動，但力度偏弱；三是服務業需求恢復對核心CPI形支撐，但高基數下能源或或持續拖累非食品，加上居民消費需求恢復仍面臨不確定性，預計短期非食品價格延續緩慢回升態勢；四是2月份CPI翹尾因素在0.7%左右，較1月份回落0.4個百分點（見圖6）。

二、原油貢獻減弱和國內需求恢復偏慢共致PPI降幅擴大，預計2月PPI增長-1.4%左右

1月份工業生產者出廠價格（PPI）同比下降-0.8%，降幅較上月擴大0.1個百分點（見圖7）。其中，生產資料和生活資料分別同比下降1.4%和增長15%，分別與上月持平和較上月回落0.3個百分點，生活資料漲幅回落是PPI同比降幅擴大主因。從生活資料分項看，食品、衣著、一般及耐用消費品同比漲幅均有所回落（見圖8）。

從行業看，高基數致原油貢獻減弱，中下游需求偏弱是PPI降幅擴大主因。一是受去年同期國際油價基數走高影響，石油和天然氣開采業、石油煤炭及其他燃料加工業等原油產業鏈條出廠價格同比增速明顯回落，高基數效應導致原油產業鏈對PPI的拉動作用減弱（見圖9）；二是受地方穩增長預期升溫影響，鋼鐵等建材價格環比、同比增速均出現回升，而煤炭開采行業價格受保供政策推進影響環比回落，其同比增速在低基數影響下出現回升；三是農副食品、通信電子、食品制造業、紡織業等中下游行業PPI價格同比和環比增速均較上月回落，說明國內需求恢復依然偏慢，下游商品提價仍面臨困難。

預計2月份PPI增長-1.4%左右。一是2月份PPI翹尾因素較1月份回落0.5個百分點左右（見圖10）；二是國內基建、地產需求釋放將對國內定價商品價格形成一定支撐，但地產負向拖累短期難消；三是受高基數和全球需求放緩影響，2023年原油價格同比大概率轉負，雖然地緣政治風險、OPEC減產等不確定因素仍存，但難改2023年海外輸入性通脹壓力減弱的整體趨勢。

三、PPI和CPI負剪刀差擴大，短期對工業企業利潤的支撐或有所減弱

PPI和CPI剪刀差在一定程度上反映了工業企業盈利空間的變化。PPI和CPI剪刀差的擴大，通常意味著企業利潤和經濟動能的持續修復（見圖11-12）。但本輪PPI和CPI剪刀差擴大，主要是由上游原材料漲價驅動的，結構性特征顯著，不是全面性漲價。在國內需求恢復偏弱的情況下，中下游行業轉移成本能力依然較弱，導致上游原材料上漲對中下游利潤的擠占作用較強，進而壓制中下游企業投資擴產意愿，不利于國內經濟動能的恢復。

1月份PPI和CPI的剪刀差由上月的-2.5%變為-2.9%，兩者負剪刀差有所擴大，預計短期內PPI降幅將繼續擴大，加上服務業修復或推升CPI，未來兩者負剪刀差或將繼續擴大，對工業企業利潤的支撐或繼續減弱。

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