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作 者丨楊志錦

(資料圖片僅供參考)

編 輯丨曾芳

圖 源丨圖蟲

在近期債市持續調整的背景下，市場對12月MLF的續做尤為關注：如果MLF降息，則對債市構成極大利好；如果MLF不降息，但超額續做，對債市也友好；如果MFL不降息但縮量續做，則債市調整壓力加大。再疊加宏觀經濟數據走弱、美聯儲加息、前期降準等因素，上述各種預測均有一定市場。

最終，央行對12月MLF等價超額續做，即一年期利率保持在2.75%，凈投放1500億中長期流動性：一來有助于穩定近期動蕩的債市；二來穩定銀行中長期負債成本，進而推動銀行以較低成本向實體經濟提供信貸支持。

市場機構認為，雖然12月MLF利率保持不變，但在降準、存款利率改革降低銀行負債成本以及穩定房地產市場的背景下，12月5年期LPR有望下調。

降準未置換MLF

2019年以來貨幣政策的預期管理頻率逐步固定，形成每日連續開展公開市場操作，每月月中固定時間開展中期借貸便利（MLF）操作的慣例，穩定市場預期。實踐中，MLF主要是每月15日操作（遇節假日順延），以為每月20日的LPR報價提供參考。

回顧來看，今年央行對到期MLF的操作靈活，其中一季度每月均放量投放，即投放規模大于到期規模，隨后4月至7月均等量續做，而8月份進行了縮量續做，9月份是今年第二次縮量續做。10月份為等量續做，11月卻轉變為縮量續做。由于12月5日央行降準釋放長期資金5000億，有市場機構認為，央行可能會用降準資金置換12月到期的部分MLF，導致12月MLF縮量續做。

但從過往看，如果降準置換MLF，央行會在答記者問中明確，而降準落地的時點恰好是MLF到期的時點。今年4月下旬降準25BP，時間點并不在MLF到期日，次月MLF為等量續做，也即4月降準并沒有置換MLF。而此次降準央行在答問中也沒有明確提及降準資金用于歸還MLF，最終12月MLF為等價超額續做，意味著12月降準資金也沒有置換MLF。

12月15日，央行公告稱，為維護銀行體系流動性合理充裕，當日人民銀行開展6500億元中期借貸便利（MLF）操作和20億元公開市場逆回購操作，充分滿足了金融機構需求。Wind數據顯示，11月15日MLF到期5000億，逆回購到期20億，央行此次操作意味著MLF超量1500億續做。

“降準投放了5000億長期資金后，央行還多投放1500億的中長期流動性，對資金面、債市都是相對友好的。”某股份行金融市場部交易員表示，“昨天（12月14日）債市調整已經緩解了，MLF超額續做后有望繼續緩解，但并不意味著銀行理財產品壓力就沒了，還需要觀察信用債市場整體走向。”

此輪債市調整開始于11月中旬：受疫情防控政策調整、房地產支持政策力度加大等因素影響，利率債收益率出現大幅上行，部分銀行理財產品破凈，投資者紛紛贖回理財，進一步加劇了債市調整，形成負反饋。不過，隨著11月下旬國常會宣布降準，債市得以短暫恢復回穩。但12月以來，贖回仍在繼續，銀行理財大幅拋售信用債、商業銀行二級資本債、永續債等券種。

此外，隨著近期一年期同業存單收益率快速上行，已超過一年期MLF利率，銀行通過MLF向央行融資已具有性價比。Wind數據顯示，12月14日，一年期AAA同業存單收益率為2.77%，超過一年期MLF利率2BP，相比一個月前快速上行了53BP。

東方金誠首席宏觀分析師王青表示，在MLF大額到期背景下加量續做，再加上通過其他方式加量投放中長期流動性，首先有助于控制市場利率上行勢頭，引導資金面繼續處于較為寬松的狀態，即DROO7低于央行7天期逆回購利率（2.0%）、1年期商業銀行（AAA級）同業存單到期收益率低于1年期MLF利率。這將有效穩定市場預期，有利于銀行以較低成本向實體經濟提供信貸支持。

Wind數據顯示，12月15日上午市場流動性保持合理充裕：DR007報價在1.44%左右徘徊，相比上一交易日下降22BP。當日上午，中短期國債收益率也出現不同程度的下降。

12月5年期LPR有望下調

從利率看，12月一年期MLF和7天逆回購政策利率分別為2.75%和2%，持平于上次。2019年8月，央行推進貸款利率市場化改革。改革后的LPR由各報價行按照對最優質客戶執行的貸款利率，于每月20日（遇節假日順延）以公開市場操作利率（主要指中期借貸便利MLF利率）加點形成的方式報價。

從歷次LPR調整看，如果MLF利率下調，那么LPR必下調。在MLF利率不變時，LPR有過兩次下調，主要因為降準降低資金成本及存款利率下調。其中，2019年9月，MLF利率未變，但降準降低銀行資金成本每年約150億，一年期LPR下降5BP，五年期LPR未變。此次LPR下降既有降準的因素，也有LPR改革成果的因素。

央行相關負責人在2019年三季度發布會上對9月LPR報價有過專門回答：報價行在考慮報價的時候是在MLF利率上面加點，加點的幅度受到自身的資金成本、市場供求和風險溢價因素的影響，會有一個調整。前期的市場利率已經有很大幅度的下行，關鍵的問題在于怎么降低風險溢價。央行降準有利于降低商業銀行自身的資金成本，也有利于降低風險溢價。

第二次為今年5月，MLF利率未變，但降準降低銀行資金成本每年約65億，一年期LPR不變，但五年期LPR下降15BP。此次LPR下降不僅受降準的影響，而且還受存款利率下降的影響，也是穩定房地產的需要。

央行《一季度貨幣政策執行報告》披露，2022年4月央行指導利率自律機制建立了存款利率市場化調整機制，新機制建立后，工農中建交郵儲等國有銀行和大部分股份制銀行均已于4月下旬下調了其1年期以上期限定期存款和大額存單利率，部分地方法人機構也相應做出下調。

按照安排，12月20日（下周二）將進行LPR報價。王青認為，12月一年期LPR將保持不變，5年期LPR有望下調。王青稱，12月MLF利率保持不變，意味著當月LPR報價基礎未發生變化。不過，9月以來商業銀行啟動新一輪存款利率下調，而且下調幅度整體上明顯大于4月開啟的年內首輪存款利率下調。12月降準落地也會降低金融機構資金成本每年約56億元。這些因素會抵消近期市場利率上升的影響，增加報價行下調LPR報價加點的動力。

央行《三季度貨幣政策執行報告》披露，9 月中旬部分全國性銀行下調存款利率，帶動其他銀行跟進調整。9月定期存款加權平均利率為2.30%，較存款利率市場化調整機制建立前的4 月下降0.14 個百分點，有利于降低銀行負債成本。

“著眼于今年底明年初穩增長、防風險，推動樓市盡快出現趨勢性回暖勢頭，我們判斷監管層近期將引導報價行下調5年期LPR報價，其中最早有可能在本月20日落地。考慮到居民房貸重定價日多為每年1月1日，也不排除報價行從維護2023年資產收益角度考慮，推遲到1月下調5年期LPR報價的可能。”王青稱。

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本期編輯 黎雨桐 實習生 梅樂軒

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