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南方基金首席投資官史博表示，總體上看，科技和消費兩個行業很可能是未來十年投資收益較高的行業?？磧r值投資的高ROE邏輯，科技和消費是存在較多護城河的行業。

巴菲特說過：“只有在別人害怕的時候才要貪婪。”作為價值投資理念的信奉者，他發現了太多的便宜股票并堅定持有。而在今年疫情的影響下，基金經理們又是如何看待價值投資，在波云詭譎的市場中尋找新機會的?

騰訊財經就此與星石投資總經理楊玲、南方基金首席投資官史博、景順長城基金股票投資總監余廣、鵬揚基金首席投資官盧安平、匯添富消費行業基金經理胡昕煒等5位基金大咖進行了深度對話，希望從中找到價值投資的真諦，發現未來十年的投資機遇。

騰訊財經：巴菲特的價值投資精髓在于長期持有，但多數人不愿意慢慢變富有，如何解決這個矛盾?

楊玲：投資有很多種流派，價值投資是其中一種，投資者可以根據自身的風險偏好選擇適合自己的投資方式，想一夜暴富可以選擇高風險的投資策略比如高杠桿式投機。投機并不完全是負面的，正是由于投資方式和投資理念的多樣性，才能保證市場的活躍度。例如在期貨市場當中，有套期保值的參與者，也有投機的參與者，如果沒有投機者，就不能保證市場活躍度，套期保值也就無從談起了。

史博：如果持有的公司經營前景發生重大不可逆轉的惡化，或者股價短期就已充分兌現甚至泡沫化，巴菲特也會選擇賣出而不是長期持有。巴菲特持股周期普遍很長，只是因為他功底深厚，所選公司長期護城河高，可以在很長時間內保持較高的股東權益回報率且分紅較高。因此，長期持有是卓越投資人實現更好收益的特征，但并非充分條件。

從個股投資角度看，如果選擇了錯誤的標的，單純拉長持股周期不能根本改變其收益偏低或者虧損的局面。當然，從委托專業機構者進行投資的角度看，拉長投資周期，通過復利積累，是獲取穩健收益的重要方式。

余廣：一方面嘗試產品設計上設置持有時間，約束投資者的持有周期。另一方面，多與投資者溝通，讓投資者意識到投資基金一樣要看長遠，在風險適當性的前提下，盡量看長期，不要急功近利，很多時候，走得快的是比不上走得慢的走得遠的。

盧安平：解決這個矛盾的主要方法就是真正理解投資回報的來源。如果明白頻繁擇時、追漲殺跌這種短期投機長期下來是不可能贏的，如果明白投資回報的真正來源是上市公司的價值創造、公司的估值是其未來幾十年自由現金流的折現值，那么投資者就會集中投資于“好生意、好管理、好價格”的優秀公司。

胡昕煒：我認為一方面要持續提升投研水平，為持有人創造可持續的中長期穩健收益，另一方面要持續做投資者教育，讓投資者學會做時間的朋友，堅信長期的力量。

騰訊財經：巴菲特看重一個行業能否形成護城河，在您看來，好生意的標準是什么?

楊玲：我理解的好生意應該具備行業空間大、成長性高、商業模式好、規模擴張快、持續盈利能力強等特征。

史博：護城河只是防御了競爭對手的進攻，有助于維持較高的盈利能力，但若缺乏增長潛力，也很難算是好投資。當然，巴菲特其實也是很重視成長性的，近年來持股的成長性較弱更多因為管理資金規模體量越來越大，而美國經濟增速回落后成長性相對稀缺，而且成長型公司更多集中于巴菲特自認為的能力圈之外的行業。此外，好生意還應盡量符合ESG標準，否則存在一定的社會責任風險。

余廣：股東回報率或者ROE必然是關鍵的考慮因素，只有ROE或者潛在ROE足夠高，達到投資者的預期回報水平，才有可能投資這家公司。一家公司能做到比社會平均、同業更高的ROE水平，表明這家公司擁有更強的競爭優勢。此外，一門好生意，它的業務模式要在未來比較長的時間段內，都可以給股東帶來一個不錯的回報。

盧安平：一般的理解，品牌、轉換成本、規模效應、專利、供給審批制等是公司的護城河。但這樣的理解是靜態的、偏后視鏡的。好生意沒有統一的標準，它隨著時代的變化而變化，投資者必須具有達爾文意義上的適者生存能力，去適應技術、人口、社會、國際化等諸多變化，動態地思考好生意的標準。

胡昕煒：第一，這門生意要有較高的投入資本回報率(ROIC)，這樣它能夠輕資產擴張，能夠實現內生增長，從而可以給股東帶來很好的回報。第二，這門生意要有較高的壁壘，讓它的ROIC具有很強的持續性和確定性，不會輕易受到競爭者的威脅。第三，這門生意的成長空間要足夠大，能夠持續保持較快的增長速度。

騰訊財經：醬油、白酒、可樂和咖啡，哪一門生意的護城河最高?

楊玲：醬油、白酒、可樂和咖啡這幾類消費品的行業壁壘差異不大，都是來源于市場空間，而消費行業的市場空間主要取決于人群的消費習慣，比如對于中國等東亞國家來說，醬油、白酒頭部公司的護城河相對高;但是對于歐美國家，可樂和咖啡頭部公司的護城河相對更高。

史博：我心中的排序是，醬油、高端白酒、可樂、咖啡。

醬油的屬性是剛需結合消費升級，且行業內強者恒強效應比較明顯。其次，中國醬油無論市占率(國內CR3不到30%，日本CR3已經超過50%)還是結構(日本醬油衍生的湯汁及醬汁占總醬油的一半左右)，跟日本比，還有很大的提升空間，現在龍頭企業有很強的成長性。

高端白酒的護城河也是很高，但其壁壘是建立在當前主導年齡階層的社交習慣上的，隨著時間推移，主導年齡階層變為現在的90或00后，其壁壘的不確定性比醬油高。

可樂行業內，兩大品牌地位都非常高，但碳酸飲料容易導致肥胖，有其先天弱點。此外，可樂面臨其他軟飲料的競爭也非常激烈。

最后是咖啡，速溶咖啡及即飲咖啡的品牌力建設很難，要花大價錢讓利于消費者，消費者才有意愿接受某個品牌。而且，速溶咖啡有便利性，但很難形成生活文化，被精致的手工咖啡和其他飲品替代的可能性較高。

余廣：這幾個都是護城河很高的生意，行業格局、商業模式有所不同，不能簡單進行比較。

盧安平：這些日常消費品，它們護城河的來源跟一個TMT公司或者制造業公司沒什么大的區別。沒有什么公司的護城河是絕對的、永恒的。前瞻性地看，公司治理結構合理、企業家精神和組織管理能力強、具有良好企業文化的公司，護城河最高。

胡昕煒：我認為白酒的護城河相對更寬。品牌才是消費品最寬的護城河，而在這四門生意中，一些白酒品牌相對而言具有更加悠久的歷史傳統，牢牢占據著消費者的心智，很難被改變，從而形成了非常寬的護城河。

騰訊財經：回看過去數十年，大消費賽道貢獻了最多的凈值增長來源，下個十年，增長的來源來自于哪些行業?

楊玲：投資中最重要的事，就是要把握大的趨勢;產業轉型升級和技術突破預計是接下來十年最大的趨勢。過去數十年，大消費貢獻了較多的收益，主要是契合了我國經濟快速發展、居民消費升級的大趨勢。未來十年，產業升級和技術突破將是最大的趨勢，那么科技類別中有望誕生一批真正的好公司。

史博：總體上看，科技和消費兩個行業很可能是未來十年投資收益較高的行業?？磧r值投資的高ROE邏輯，科技和消費是存在較多護城河的行業。從過去幾十年的歷史看，各國的科技和消費類行業普遍呈現較高的ROE特征。這些護城河經歷了較長時間的驗證，偏高的ROE特征將會延續。

看價值投資的高成長邏輯，應關注到中國經濟將告別地產時代的事實，居民消費占GDP比例持續提升，政府加大高科技投入促進經濟轉型將成為常態，相關產業的需求大概率會以快于GDP增速的速度增長。

余廣：從長期角度來看，消費和科技還是比較重要的方向。大消費和科技容易出一些大市值的公司。美國大市值的公司基本上也都是大消費股或者科技股。中國未來也會出一些很大型的消費股公司和科技股公司。

盧安平：下一個十年，大消費以外，科技、教育、文娛、衛生、體育等“科教文衛體”行業投資機會很大。但好的投資機會也遠不止這些行業，正如《商界局外人》一書中諸多案例所揭示的，那些能夠打破常規、善于資本配置的傳統行業公司，也能夠給投資者帶來巨大回報。

胡昕煒：未來十年，消費領域重點關注三大賽道。一是消費升級，中國居民的消費增長空間和消費升級潛力仍然十分巨大。二是醫藥健康，中國逐步步入老齡社會，居民對醫藥、醫療和健康類產品的需求也有著非常大的增長潛力。三是科技創新，以云計算、高端制造等為代表的科技創新在中國也有著廣闊的發展空間。

騰訊財經：凈值總有起伏波動，作為基金管理者，如何緩解持有人的焦慮?

楊玲：投資者的痛苦來源于預期和現實的差距。緩解投資者痛苦的方式就是在買入前進行投資者教育，充分揭示產品的風險收益特征，使得投資者充分了解風險和收益是對等的，需要承受多大的波動，才有可能得到預期的收益。

史博：我認為可以從四個方面來緩解，前三個是事前機制，后一個是事后機制。

首先，可以通過積累較高的前期收益率來對沖回撤造成的損失。其次，必須堅持價值投資原則，好價格買好公司。再次，除非是行業主題基金，盡量不要集中投資于少數兩三個行業。最后，通過多與媒體溝通和交流，及時向持有人傳遞最新的看法和展望，有助于緩解其焦慮。

此外，各家基金公司在產品設計上開始考慮優化持有人的體驗，已經陸續推出了多只有封閉期限的偏股型基金產品。通過拉長投資者的投資周期提升獲利概率。

余廣：一方面通過精選個股和組合管理，盡量分散風險，爭取更為持續和穩定的收益;另一方面還是多與投資者溝通，使其了解基金經理的想法，眼光長遠一些。

盧安平：對于價值投資而言，股價波動不是真正的風險，永久損失的可能才是風險。資產管理人方應該和持有人充分溝通，闡明持有標的的“內在價值”，股價短期波動但中長期將回歸其內在價值。另外，緩解持有人焦慮比較好的方法是設置至少兩年以上不能贖回的封閉期，投資者眼不見心不煩，避免低位贖回、產生永久損失。

胡昕煒：第一，控制組合波動。基金經理要精選行業和個股，實時動態調整，控制組合回撤，減少組合波動，力爭給持有人更好的體驗。第二，堅持做投資者教育。權益投資總是不可避免的伴隨著波動與曲折，但長期來看，優質公司的成長和價值一定會在資本市場中得到體現，因此，要讓投資者學會做時間的朋友，堅信長期的力量，不要過度關注短期。

騰訊財經：您在投資組合的管理上，秉持了什么方法論?

楊玲：采用多層面驅動因素投資方法，秉承基本面趨勢投資理念，通過深度的基本面研究，尋找公司、行業、宏觀等多個層面的強勁驅動因素，根據公司與行業層面驅動因素進行價值選股，在此基礎上根據行業與宏觀層面驅動因素進行行業優化與類別優化，據此構建與調整投資組合，努力實現中長期絕對回報的投資目標。

史博：基本方法論：價值投資和逆向投資。好生意好公司加上好價格就是價值投資，價值投資至多只輸時間，價值回歸是大概率的事，在方法論上已經具有優勢。逆向投資則是在價值判斷基礎上，把握買入賣出時機的有效方法。需要不受市場情緒的干擾，在投資決策時，反復斟酌市場價格與公司內在價值偏離幅度是否很大。

余廣：組合管理不僅在于怎樣獲取投資回報，也在于風險控制。我對組合管理的理解分兩個層面：一是個股層面。首先做好選股，選高品質的公司，避免踩雷。其次是個股集中度要控制好，進行適當的分散。我的組合一般有30支左右的個股，這個數量對應我的規模是比較合適的。前十大重倉股比例一般不超過50%。

二是行業層面。我是自下而上選股，雖然形成的行業配置只是選股的一個結果，但是在行業配置層面，我還是希望行業能夠適當的分散和均衡。一般我在一個行業里面的配置不超過20%。

盧安平：組合管理上，最重要的是買入每一個投資標的，就打算至少持有兩三年，并且其未來兩三年的期望回報要足夠高，比如年均15%以上。在這個基礎上，考慮行業、風格等方面分散化。

胡昕煒：以深入的企業基本面分析為立足點，挑選高質量的證券，把握市場脈絡，做中長期投資布局，以獲得持續穩定增長的較高的長期投資收益。在組合構件上，我們會相對均衡配置資產，行業適度分散，個股適當集中。