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上周日，美國知名購物中心擁有者CBL & Associates和賓夕法尼亞房地產投資信托已根據破產法第11章申請破產保護，凸顯出新冠疫情給美國零售房地產行業帶來的沖擊有多嚴重。

賓夕法尼亞房地產投資信托是費城最大的購物中心所有者，該公司已提交執行預先安排財務重組計劃的請愿書，并表示計劃解鎖1.5億美元的新債務，目標是對業務進行資本重組，并延長債務到期日。

CBL & Associates在美國26個州經營著107處物業，其中包括大量直銷購物中心。早在8月份，這個購物中心巨頭就曾表示，已與一些債券持有人達成重組支持協議，旨在加強該公司資產負債表。

一些業內人士擔心的是，美國大型購物中心的洗牌才剛剛開始。

包括J.C. Penney和Brooks Brothers在內的一些大型零售商紛紛破產，與此同時他們的房東也在苦苦掙扎。糟糕的是，援救購物中心是一項異常復雜的任務，因為牽扯到錯綜復雜的融資網絡，而且隨著時間的推移，這種融資網絡只會變得越來越復雜。重組專業人士指出，從貸款機構、股東、租戶到復雜的抵押貸款債券持有人，各種利益集團都在為如何擺脫目前的困境爭論不休。對于很多大型地產所有者來說，破產后續是唯一的選擇。

CBL & Associates發現了這一點。進入破產程序之前，這家房地產投資信托公司曾花了數月時間試圖進行庭外重組。和賓夕法尼亞房地產投資信托一樣，CBL & Associates也打算在破產的情況下繼續運營。

對于美國的大型購物中心來說，未來還有更多的痛苦需要承受。根據研究公司Trepp對抵押貸款債券的分析，截至10月多達14%美國購物中心拖欠抵押貸款，幾乎是金融危機爆發后最高水平的兩倍。

客流量減少，營收下滑

CBL & Associates的一些同行，其中包括塔博曼購物中心公司和Washington Prime，已經在爭相讓貸款機構放寬信貸協議的條款。監管文件顯示，這些購物中心所有者已經請求債務投資者放寬限制，比如說降低對相對于借款的最低收益的要求。

購物中心的資金來源看起來頗讓覺得頭暈眼花，包括債券、貸款和股票，以及通過商業抵押貸款支持證券市場獲得的債務。很多房產至少部分歸一家或多家經營這些房產的百貨公司所有。過去十年里，美國購物中心所欠債務種類變得更加復雜。

芝加哥Mayer Brown律師事務所房地產業務合伙人杰弗里-歐尼爾(Jeffrey O’neale)把大多數購物中心的債務問題比作一個家庭。

“當家里只有我一個人的時候，我更容易做出決定，”歐尼爾說，“當我和妻子在一起，而我的哥哥和嫂子也在身邊的話，情況就完全不同了。很多利益集團混在一起，讓事情變得復雜得多。”

歐尼爾聲稱，有些購物中心只是在試圖降低債務水平，或放款債貸限制，只有當他們申請破產時才能發生更劇烈的改變。

他說：“客流量在減少，營收在下滑。一些購物中心在當前商業模式下根本活不下去了。再多的重組也改變不了這一點。”

銷售疲軟或地處偏遠地區的購物中心，通常被稱為B類或C類購物中心，可能面臨更高離場風險。根據房地產研究公司Green Street Advisors發布數據，美國有多達350多家購物中心被歸為B類，有325多家購物中心被歸為C類。

只擁有少數幾家經營不善的購物中心的公司，往往可以把這些房產交給貸款機構。通過商業抵押貸款支持證券市場獲得的債務的單個購物中心的融資，通常是沒有追索權的，意味著債權人不能向母公司要求償還貸款。

但是，對于購物中心的所有者來說，問題在于這種痛苦在全美范圍內隨處可見。不僅僅是休斯頓或洛杉磯的購物中心在受苦，幾乎所有地方的購物中心都在困境中掙扎，這會讓購物中心所有者旗下的整個商業集團都陷入危險。

根據富國銀行對截至10月美國商業抵押貸款債券數據進行的分析，在拖欠抵押貸款的所有零售地產公司中，零售空間的評估價值較發放貸款時平均貶值了34%。

以CBL & Associates旗下位于阿肯色州小石城的購物中心Park Plaza為例，8月份該購物中心估值為3310萬美元，較2011年1.42億美元的估值下滑了至少75%。在9月份發布的報告中，DBRS Morningsta指出，CBL & Associates拖欠了債務，并“打算把抵押品交給貸款人”。可能會讓CBL & Associates的選擇變得更加復雜的一個因素是，大型零售商迪拉德擁有Park Plaza約一半的零售空間。

“絕對轉型”

在資產價值大幅貶值的情況下，美國購物中心的大業主若選擇出售資產，勢必將會遭受重創。Seward & Kissel律師事務所房地產業務部門負責人羅娜-基什(Rhona Kisch)指出，價值縮水也會導致承銷新的融資或修改債務條款的努力復雜化。

基什說：“在不了解自己資產價值的環境下，很難進行重組。我們正處在一個絕對轉型的時刻，誰都不知道事情的發展方向。”

當然，這并不意味著不可能在庭外與債權人談判和重組債務。各方都想避免和破產程序有關的費用。8月，Washington Prime曾告知投資者，該公司擁有足夠多的靈活性來避免違反其信貸額度和債券的條款。

復雜的債務

即使各方都有避免破產的動機，購物中心所有者的資產負債表已變得更加復雜是個不爭的事實。原因在于，在過去10年里，這些大業主用了越來越多的直接貸款和無擔保債務。商業抵押貸款支持證券曾經是零售商業地產債務融資的主要組成部分，現在此類證券在債務融資中僅占50%的份額。

直接貸款機構通常發放的貸款期限為3年，不過借貸人在貸款到期時有機會延期，而商業抵押貸款支持證券的期限通常接近10年。這種時間差距，讓貸款機構可以向借貸人提出更快、更激進的還款要求。

一些律師表示，由于租戶欠債不還，再加上資產價值不斷貶值，購物中心所有者的資產負債表變得更加復雜，導致避免破產的難度加大。

McKool Smith的破產律師約翰-斯帕拉奇諾(John Sparacino)指出，“美國的商業地產問題迫在眉睫。現在，我真的不想成為一名商業地產業主。當然，我肯定也不想當貸款商。”(米娜)