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連續7個交易日下跌，“吊牌之王”南極電商在2021年的開始并不順利。

伴隨著股價下跌，縈繞南極電商的造假疑云并未完全消失，投資者也選擇了直接用“腳”投票。截至2021年1月12日收盤，南極電商跌跌幅達10%，報9.23元/股，市值僅為226億元，較2020年7月10日觸及最高點24.41元/股，市值蒸發373億元。

同時在1月12日晚間，南極電商也發布了一則“關于媒體報道的澄清公告”，尤其指明針對近期流傳的質疑公司體外循環造假的PPT，并且從商業模式、財務數據、運營模式、競爭對手、員工數量、供應商數據與客戶重疊以及應繳納的增值稅金額和歷次股權質押等八個角度一一進行了回應。

不過，注冊國際投資分析師周延聰告訴市界：“南極電商缺乏核心競爭力，貼牌的收入也難以為繼，在這樣競爭激烈的電商市場上，很難有突破的機會”。

從回應來看，對于缺乏核心競爭力，南極電商從GMV銷售額、營收、凈利潤、毛利率等多個核心數據表明：“公司商業模式主要為IP品牌授權，公司的IP品牌授權具備明顯的競爭壁壘。”

那么“吊牌”這門生意怎么了?

一本萬利的“好生意”

從數據來看，自2016年以來，南極電商的GMV(成交總額)增長迅猛，從2016年的72.06億元，增長至2019年的305.59億元，三年時間翻了4倍。

除了成交額，2015年南極電商在借殼新民科技上市后，其營收也從2015年的3.89億元暴增至2019年的39.1億元，凈利潤則直接從1.72億元漲至12.1億元，漲幅達603.5%。

與此同時，和其業績同步的，南極電商的銷售費用直接從2016年的2203萬元飆升至2019年的1.186億元，漲幅達438.35%;另外營業成本也從2016年的6655萬元增長至2019年的24.03億元。

業績如此亮眼，南極電商卻屢遭質疑。2019年興業證券的一份研報質疑“南極電商利用資金體外循壞進行財務舞弊”。

除此之外，2020年6月，據第一財經報道，南極電商存GMV暴增背后存在多個疑點：經銷商銷售和GMV業績數據"打架";多家南極人重量級店鋪不停更換經營者，或者店鋪經營者注冊地址和名稱不斷變更;公司上下游供貨商、經銷商之間有難以解釋的資金往來，以及明顯的人事關聯等。

此前，南極電商并未有過正面回應，但股價已連跌7天，這或許讓南極電商未曾料到。此前，南極電商的創始人張玉祥表示：“我是做生意的，不關心股票。我們要老關心股票，這個公司搞不好了。他們(投資者)的心理我沒有精力去研究。”

在12日的澄清公告中，對于供應商與客戶高度重疊，南極電商表示，在產業鏈合作模式上，生產商與經銷商存在重疊，多為前店后廠模式，且生產商與經銷商均為公司的客戶。

其實這種模式就類似于打車平臺“滴滴”，只不過經銷商也就是比如淘寶店鋪并不需要直接向南極電商訂貨，而是直接把訂單下到工廠，南極電商在中間的服務就是一座“橋梁”，也就是南極電商自己所說的C2M(用戶直連制造)路徑。

這樣的好處就是，兩頭都賺。根據南極電商的說法，其盈利的主要來源是品牌綜合服務業務，也就是南極電商按發放商標輔料的批次為授權生產商提供品牌授權、供應鏈服務等綜合服務，并收取品牌綜合服務費，在各產品約定的服務期內分攤確認收入。

也就是我們俗稱的“吊牌生意”，而這部分業務的主要成本構成為采購的輔料成本和人工成本等，毛利率很高，2019年南極電商本部業務(品牌綜合服務業務占比85%以上)毛利率達92.70%。

互聯網刷單“內幕”

“互聯網刷單是司空見慣的事，不刷單的互聯網公司不是一個完整的互聯網公司，電商更是互聯網刷單的積極分子”。獨立經濟學家王赤坤告訴市界。

對于電商平臺如何刷單，不考慮其他因素，王赤坤舉例稱通過一個簡單模型，比如實控人借0.5億，循環刷單20次，獲得10億元的營業收入，2億的凈利，按50倍市盈率，可增加100億市值。實控人借的0.5億，10%的成本0.05億，2億利潤要留到上市公司算刷單成本，10億元營業收入的通道成本為0.2億，加上其他的費用，一年刷單成本2.25億元，100：2.15=44.44，也就是4944%的暴利。

之后，王赤坤又補充道：正常的一套完整電商程序：下單-付款-發貨-收貨-開具發票。這個過程對應的是財務確認的四流，四流分別為物流、資金流、發票流和合同流，流就是流向。下單相當于合同流，付款相當于資金流，發貨收貨相當物流，開具發票就是發票流。但自營電商平臺尤其是上市的電商平臺，要進行業績確認，業績的最終確認一定要和稅務確認。

根據相關稅法的規定，從開具發票增值稅方的角度規定對外開具發票原則“四流合一”，具體包括“貨物、勞務及應稅服務流”、“資金流”、“發票流”、“合同流”必須都是同一受票方。

在業績要求確認的情況下，正常的刷單必須把合同流、物流、資金流、發票流都做完整。類似一群人，分別角色扮演，完成一場場電商購物戲。既然是刷單，肯定是找自己人刷，規模小了，戲少了，演員需要的少，一人扮演一角色，演的過來。

規模大了，演員需要的多，又只能找自己人演，就只能一人扮演多個角色，上一個鏡頭扮演供應商，下一個鏡頭扮演銷售商。劇場要天天演，經常演，就這幾個演員，所以經常看到這些人在主演，長時間看，頭部10供應商和頭部10銷售商演了80%的戲。

當然，王赤坤表示：“除了刷單，上市公司還要保證業績每年增長，電商的增長要求通常較高，一般要求100%即2倍的增長。正常的經營銷售，有銷售利潤，刷單不是真實的交易行為，這些就產生不了利潤，那么這些利潤從哪里來，通常情況就是通過財務費用或其他管理費來填補。財務費用或其他管理費和業績有很強的正相關關系。這些財務費用最終要由最終最大受益人來承擔。”

刷單或只是導火索

王赤坤表示：“被質疑刷單或許只是導火索，根本原因還是商業模式的問題”。

在2008年的金融危機前，南極人還只是一家專注于保暖內衣的品牌，但是在金融危機的沖擊下，南極人在創始人張玉祥的帶領下開始了轉型。

張玉祥將生產端和銷售端的自營環節統統砍掉，賣掉經營十多年的所有工廠，只保留“南極人”三個字。此后，南極人開始做“品牌授權”，簽約并授權供應商生產“南極人”品牌的產品。

截至2019年12月31日，南極電商合作供應商總數為1113家，其中主要合作供應商約500家;合作經銷商總數為4513家，授權店鋪5800家。產品涉及生活家居的各個方面，包括家紡、布藝、男裝、女裝、內衣、鞋品、嬰兒用品、戶外等等，被人戲稱“萬物皆可南極人”。

2019年，南極電商的營收為39.07億元，凈利潤為12.06億元，毛利率高達93.36%，高于茅臺的91.3%。其中，2019年南極電商貼牌業務收入為13.06億元，占總收入的33.44%，但是毛利潤貢獻高達81.15%。

不過，對于這樣一門好生意，王赤坤卻認為南極電商的商業模式存在問題。首先是電商紅利的消失，對于這一點，注冊國際投資分析師萬時濤向市界表示：“阿里信息流規則改變，手機淘寶由以前人找貨、變為貨找人，降低了南極人品牌優勢，而南極電商的信息流很難推開的商業模式發生變化，被機構看空賣出”。

而且2019年南極電商的GMV實現了49%的增速，但實際上各大電商平臺的增速都在放緩，其中阿里巴巴2019年GMV的增速為19%。

其次，南極電商轉向“大而全”的發展方向不如此前專注于保暖內衣這一“小而美”的垂直領域，根據2019年財報，南極電商品牌在各電商渠道合計約有10萬個產品鏈接。

對此王赤坤表示，如果是垂直領域，他面對的玩家可能只有一兩家，但是當他殺入更多的領域，那么他的敵人可能就從10個人變成了1萬個人，因為他橫跨了100個行業。

最后，吊牌問題反而是最次要的，王赤坤認為，“賣吊牌并不是不能做，但是要做的精細，像之前的皮爾卡丹、金利來都是廣泛的貼牌，但越貼卻越不行了”。

對此，南極電商也直言：“IP授權業務本身壁壘較低，但擁有持續成功的IP壁壘很高”。雖然南極電商在列舉的競爭對手恒源祥、北極絨來看，具備一定程度的競爭優勢，但是和其列舉了前十大IP榜如神奇寶貝、HelloKitty、漫威宇宙等還相去甚遠，前十IP收入準入門檻為300億美元。(作者 | 市界 曾嘉藝，編輯 | 朗明)