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根據(jù)國際清算銀行去年發(fā)布的數(shù)據(jù)，過去十余年的時(shí)間里，全球所有主要經(jīng)濟(jì)體新增債務(wù)對(duì)GDP的拉動(dòng)效用出現(xiàn)了10%-40%的下降。自然已經(jīng)進(jìn)入QE4的美聯(lián)儲(chǔ)也不會(huì)例外。

蒙特利爾銀行(BMO)分析師Daniel Krieter在近日發(fā)布的報(bào)告中指出，目前(QE4)美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表里每增加1美元，相對(duì)的M1供給只會(huì)增加0.32美元。作為參考，QE1和QE2時(shí)期，這一數(shù)值分別為0.96美元和0.74美元。粗略來說，貨幣擴(kuò)張政策更多反應(yīng)在了資產(chǎn)價(jià)格上。

經(jīng)濟(jì)周期理論“卡殼”

Daniel Krieter指出，在傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)周期理論中，自然利率(R*，又稱中性利率)與政策利率R的關(guān)系將會(huì)對(duì)消費(fèi)者的消費(fèi)時(shí)機(jī)(馬上花錢還是“再等一等”)造成顯著影響。自然利率，指的是在保持通貨膨脹不變的情況下支持經(jīng)濟(jì)充分就業(yè)/最大產(chǎn)出的利率。

理論上來說，如果R*大于R，那么消費(fèi)會(huì)成為優(yōu)先選擇，經(jīng)濟(jì)將處于擴(kuò)張周期;反之，儲(chǔ)蓄將成為優(yōu)先選擇，經(jīng)濟(jì)處于收縮周期。

除了自然的商業(yè)周期外，外部不確定性事件也會(huì)引發(fā)R*的下滑。

Krieter指出，雖然中央銀行可以通過調(diào)低政策利率的方式來迫使R*大于R，但在規(guī)避衰退/違約的同時(shí)，由于商業(yè)資源并沒有回到經(jīng)濟(jì)體系中，相對(duì)更少的投資機(jī)會(huì)導(dǎo)致復(fù)蘇的勢頭更加羸弱，這一幕我們?cè)?001年已經(jīng)見過。

同時(shí)從次貸危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)來看(雖然那時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)的反應(yīng)速度相對(duì)較慢)，雖然避免了違約潮的進(jìn)一步擴(kuò)大，但經(jīng)濟(jì)中的投資機(jī)會(huì)并沒有顯著回升，這與經(jīng)濟(jì)危機(jī)本身對(duì)經(jīng)濟(jì)帶來的“嚴(yán)重折扣”存在較大的出入。最終迫使美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)加碼QE以達(dá)到推升經(jīng)濟(jì)的目的。

(M1與美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表增長比例，來源：BMO、美聯(lián)儲(chǔ))

為什么“放水”的效果越來越差?

Daniel Krieter認(rèn)為，造成QE效果銳減的原因主要有三個(gè)：

消費(fèi)邊際效用遞減：從理論上來說，QE(以及其他貨幣政策)的意圖是提前拉動(dòng)屬于未來的消費(fèi)，但能夠“拉得動(dòng)”的消費(fèi)數(shù)量屬實(shí)有限。對(duì)于耐用消費(fèi)品而言，隨著長時(shí)間的低利率政策(以及預(yù)期)，貨幣政策對(duì)信貸需求的拉動(dòng)不復(fù)往日的榮光。

貧富差距：貧富差距本身加劇了消費(fèi)邊際效用遞減產(chǎn)生的影響。QE引發(fā)的金融資產(chǎn)價(jià)格上升使得大量持有這類資產(chǎn)的人群(通常為富裕階層)變得更加富有，但他們的消費(fèi)模式并不會(huì)因?yàn)槎唐诘呢?cái)富增加出現(xiàn)變化。

通脹預(yù)期：貨幣政策的癥結(jié)依舊出在預(yù)期上，通脹與通脹預(yù)期本身就有非常強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性。QE這項(xiàng)政策本身就應(yīng)該迅速帶動(dòng)通脹的上漲，但隨著過去這么多輪QE沒能拉動(dòng)通脹。人們對(duì)于通脹預(yù)期的降低也會(huì)造成消費(fèi)沖動(dòng)的下降。

Daniel Krieter指出，考慮到(美國)的政策利率很難繼續(xù)降低(跌破零)，所以推動(dòng)R小于R*繼而拉動(dòng)消費(fèi)這條路很難通過貨幣政策來迅速實(shí)現(xiàn)。

這里需要補(bǔ)充的是，受疫情影響宅在家里的消費(fèi)者本身就會(huì)克制眼前的消費(fèi)。大量“憑空印出來的錢”只會(huì)涌入市場瘋搶有限的標(biāo)的。這也部分解釋了為何疫情肆虐之下，美國股市近期的反彈表現(xiàn)。Krieter表示，大量無法轉(zhuǎn)化為消費(fèi)的資金會(huì)造成金融資產(chǎn)的價(jià)格走高，直到違約潮帶來的財(cái)富破壞效應(yīng)出現(xiàn)。

當(dāng)然，接下來的問題已經(jīng)進(jìn)入了財(cái)政政策的領(lǐng)域：政府是否愿意大規(guī)模支持商業(yè)，確保企業(yè)避免破產(chǎn)。Krieter認(rèn)為政府并不會(huì)大包大攬，但也不會(huì)撒手不管。救不了所有行業(yè)意味著評(píng)級(jí)下降和違約將會(huì)出現(xiàn)顯著上升，反過來說也提高了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的增長能力。總而言之，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)而言，目前的救市政策提供了技術(shù)面上的支撐。

與Daniel Krieter的觀點(diǎn)類似，近期Nordea發(fā)布的研究也指出，中央銀行的“大水漫灌”終將會(huì)沖進(jìn)股市。當(dāng)然從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來看，這恐怕并不是一件值得慶祝的事情。(上海，研究員 史正丞)