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5月20日，港交所披露實地地產發展有限公司(下稱“實地地產”)的招股書，如果成功上市，這將是張量自傳遞娛樂(HK：01326)、腦洞科技(HK:02203)、力量能源(HK：01277)之后擁有的第4家上市公司。

但業內專家指出，隨著國內調控以及房企整體融資面的壓力提升，且意圖上市的房企本身負債水平較高，還款壓力大，港股上市的難度在不斷增大。而盡管實地地產的凈資產負債率從2017年的38.09倍降至2019年的2.25倍，但依然高于行業101.8%的平均水平。與此同時，其隱藏在舊有開發項目背后的毛利率隱憂，也在逐漸顯現。

實地地產“消化”緩慢，毛利率或難以維系

雖然有號稱“豹子頭”的富力地產聯席董事長張力撐腰，但張量并沒有尋求父輩的庇護。2003年學成歸國后，張量便創立恒量建設集團，并成為其父產業富力的重要合作承建商，這也是實地地產的前身。2006年，實地地產正式成立，14年的時間，實地地產從廣東中山出發，一步步走出華南，向全國化進發。

招股書顯示，截至2020年3月31日，實地地產旗下有37個項目，遍及大灣區、長江三角洲地區、華中和中國西部核心城區、華北選定城市的14個省份或直轄市以及25個城市，總土地儲備約為1016.93萬平方米。

但事實上，創立之初的十年，實地地產發展十分緩慢，直至2015年9月，實地地產以17億元拿下廣州蘿崗四宗宅地(后被開發為實地常春藤)，才逐漸出現轉機。2016年，拼接廣州常春藤項目，實地地產銷售額首次突破百億，也正式開啟了其加速布局、發展的步伐。

據克而瑞資料顯示，2018年，實地集團共摘得13個地塊，開發項目覆蓋全國25城;2019年實地集團新增土地建面79萬平方米。同時，根據中指院1-3月中國房地產企業新增土地儲備排行顯示，實地地產新增土儲90萬平方米，攀升至榜單第33位。

隨著拿地規模的支撐，2016年以來，實地地產的營收也安上了“加速器”。招股書披露，截至2017年、2018年及2019年12月31日止年度，實地地產收益分別為38.71億元、63.72億元、83.24億元，復合年增長率為46.6%;稅前利潤分別為4.15億元、13.43億元、17.06億元，復合年增長率為102.9%。同期，實地地產的毛利率分別為21.9%、25.2%及30.9%，也呈上升趨勢。

實地地產在招股書中表示，毛利率的增長主要來源于售價的增長。

但值得注意的是，由于物業一般存在2-3年的開發周期，因此，2019年入市銷售的項目，一般來說應該是2017年之前購入的土儲。招股書也明確，住宅物業已結轉平均售價增加主要是由于2019年廣州常春藤及廣州薔薇國際已結轉平均售價相對較高所致。

而藍鯨房產查詢公開資料獲知，廣州常春藤項目與廣州薔薇國際的動工日期分別為2015年及2017年。而2016年3月，隨著廣州第二中學的簽約入駐，廣州常春藤項目售價也水漲船高。2016年第一期開盤的均價約12000元/㎡，截至2020年4月16日，該項目均價約30000元/㎡，漲幅150%。

換句話說，截至目前，實地地產仍在消化之前的低價存貨。但在“房住不炒”主基調下，實地地產的其他項目，是否也能保持如此高的毛利率，需要打上一個問號。

規模擴張為財務埋雷，張量引職業經理人紓困

同時，值得注意的是，與其他上市前謀求規模快速擴張的房企類似，伴隨著銷售規模的擴大，實地地產現金與負債之間不平衡的問題也愈發明顯。

招股書信息顯示，截至2017年-2019年，實地地產未償還借款總額(包括銀行貸款及其他金融機構借款)分別為119.83億元、117.71億元及126.57億元，負債呈現逐年遞增的趨勢。同期，實地地產現金及現金等價物分別為45.76億元、42.16億元及20.39億元，現金及現金等價物卻急速下滑。

值得注意的是，截至2020年3月31日，實地地產即期的銀行及其他借款的本金額為43.55億元。其中，須于一年內或于要求時償還的銀行貸款為23.69億元，一年內或于要求時償還的其他借款為19.18億元。在手現金難以完全覆蓋負債。

針對資金狀況，實地地產于招股書表示，“日后或會不時于國內外資金市場取得更多資金，包括但不限于發行新的公司債券、資產支持證券計劃及債務發行，以豐富融資來源、獲得充足的營運資金及支持擴充業務。”

但2017年-2019年，其未償還銀行及其他金融機構借款的加權平均實際利率分別為6.59%、 6.67%及8.37%，融資成本也在不斷增加。

因此，緩解債務壓力成為其上市的訴求之一，除了用于項目開發及企業運營資本外，實地地產募集的資金將用于償還現有貸款的大部分，包括于2024年6月到期的七年期商業貸款未償還結余6.57億元以及2022年到期的三年期商業貸款未償還結余2.28億元。

但值得注意的是，今年以來，包括上坤地產、金輝控股等8家涉房企業在內，紛紛提交上市招股書，但直至今日無一家成功通過申請。實地地產成為第9家排隊上市的房企。

58安居客房產研究院首席分析師張波對藍鯨房產分析，上市的首要目的依然是融資，這一點并沒有發生改變。但值得關注的是，隨著國內調控以及房企整體融資面的壓力提升，港股市場對于房企的謹慎度亦不斷提升。但大部分意圖上市的房企，本身存在負債水平高，還款壓力大的問題。

張波直言，上市的窗口期早已過去，但中小房企上市的熱情并不會結束。預計還會有不少房企積極謀求港股IPO，但總體結果或難言樂觀。

而為了推動上市，2019年下半年以來，張量不斷招兵買馬，拉攏職業經理如入伙。2019年11月，劉森峰加盟實地地產，他在任職碧桂園期間，通過在管區域銷售業績單年實現收入1個億的神話，至今仍在江湖流傳;與此同時，原泰禾集團CFO李斌出任總裁及首席財務官;2020年3月初，原榮盛副總裁劉軍加盟實地地產，分管融資和資金。

能否順利上市對于每一家中小房企來說，都是助其實現自我突破的關鍵。但就目前的情況來看，實地地產仍需跨越重重難關。